双向注水吹大流动性泡沫

　　“流动性”这个词说起来似乎看不见，摸不着，但实际上它影响着我们每个人的生活。近十年来，我国以M 2(广义货币)为代表的广义流动性迅速扩张，据有关统计，过去27年，中国广义货币供应量每年平均复合增长率高达21 .1%，过去十年，也高达18.2%。最新数据显示，5月末，我国M 2余额达到104 .21万亿元，同比增长15 .8%，若按7 .5%的G D P增长估算，5月底M2与G D P之比将超过200%。

　　究竟是什么力量在背后助推了我国流动性的高企？业内人士认为，长期的国际收支顺差以及伴随贸易套利汹涌而至的热钱是中国货币总量迅猛扩张的最主要因素，而近年来包括银行信贷在内的信用扩张的高速增长则进一步加速了流动性泡沫的形成。

　　8年外汇占款余额增长超5倍

　　为了对冲包含贸易顺差在内的国际收支顺差以及人民币升值和中外利差在内的因素造成的套利交易形成的热钱流入等，央行近年来投放了大量基础货币，这是我国M 2高企的主要原因。

　　究竟什么是流动性？中国社科院金融市场研究室主任杨涛在接受《经济参考报》记者采访时表示，如果为了理解中国宏观经济金融问题，我们倒可以把宏观意义上的流动性演绎为货币与资金的统称，即有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金。这样直观地看，流动性过剩就意味着这部分货币和资金过多，在金融资产缺乏或其他运用途径不足的情况下，就可能出现资产价格膨胀与金融泡沫以及经济结构失衡的风险。

　　“从银行体系来说，传统的信贷扩张怪圈，则使得宏观流动性风险被进一步放大。而开放条件下的外部金融冲击问题，主要体现为现有汇率制度下，央行对冲外汇占款压力下的被动货币投放。”杨涛指出。

　　企业利用汇差、利差套利只是微观层面资金流入国内的一个片段，而放眼整个宏观层面，外部流入国内助推流动性有一套完整的逻辑链条———正常情况下，企业收到外汇但不会长期持有，而是会结汇给商业银行，商业银行再将外汇结汇给中央银行，央行购入外汇，形成外汇储备，同时“被动”投放人民币基础货币。

　　而央行由对冲外汇而形成的基础货币，被称作外汇占款(央行口径)。数据显示，2004年，我国央行外汇占款为4.59万亿元，而截至2013末4月，我国央行外汇占款余额达到24 .89万亿元，也就是说，在8年4个月的时间里，我国央行外汇占款余额增长了20.3万亿元，涨幅超过5倍。这20.3万亿元一定会形成企业和个人的存款，从而增加广义货币，即M 2。

　　“为了对冲包含贸易顺差在内的国际收支顺差以及人民币升值和中外利差在内的因素造成的套利交易形成的热钱流入等，央行近年来投放了大量基础货币，这是我国M 2高企的主要原因。”国际金融问题专家赵庆明指出。中国人民银行数据显示，到今年3月末，中国人民币广义货币余额已达103 .61万亿元，首次突破百万亿元大关。

　　赵庆明给《经济参考报》记者算了一笔账。截至2012年末，我国M 2达97.41万亿元，2012年全年G D P达51.9322万亿元，M 2/G D P为187%左右。但是若剔除外汇占款在2004年至2012年的增长因素，且不考虑货币创造，截至2012年底，我国M 2应为78 .33万亿元，则M2/G D P则约为150%。“这没有考虑货币自身的创造，如果再剔除这个因素，M 2/G D P会更低。”他说。

　　而伴随着外汇占款的快速增长，我国外汇储备也“节节攀升”。2000年末，中国国家外汇储备(即央行以人民币购买并持有的外汇)余额为1655亿美元，2012年末达到3.31万亿美元，相当于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000亿美元，2008年末即突破2万亿美元，2011年3月即突破3万亿美元，之后增长相对平稳。目前，中国已经远超日本成为世界最大的外汇储备国。

　　“在有些年份，我国国际收支顺差占当年G D P接近10%，而这些进入到中国国内的资金都最终形成了基础货币。”赵庆明说。根据国家外汇管理局历年的《中国国际收支报告》数据，从2006年至2010年，经常项目顺差与资本和金融项目顺差之和的我国国际收支顺差与G D P之比均在8%以上，有的年份甚至达到10%以上。直到最近两年，该比重才逐渐下滑。

　　“从我国的国内政策来看，从经常项目来看，长期以来实行的是鼓励出口和限制进口的政策，出口退税政策每年都能给企业带来大量的优惠；而从资本和金融项目来看，在外商对我国投资方面，我国出台了包括两免三减半在内的各种优惠政策来招商引资，各地更是竞争性的用各种手段来引入外资，而在我国企业对外投资方面，虽然国家也给予各种政策支持，但在国际环境上还是面临诸多不利因素。所以，从整体来看，我国长期呈现国际收支双顺差。”赵庆明说。

　　尽管在2012年，我国国际收支从1999年以来的持续“双顺差”转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”，不过外汇局指出，“国际收支自我平衡的基础还不牢固。”

　　新兴市场资本净流入年均增40%

　　2005年7月汇改之后，人民币整体呈现单边升值趋势，至今人民币兑美元升值幅度已经超过30%。只凭此一点，不必花费心思寻找很高利润率的项目，仅把钱押注在中国，就是一桩稳赚不赔的生意。

　　从更长的周期来看，近十年来，大量的外部资金持续涌入我国有着国际经济环境变化的客观背景。

　　在美国网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击之后，大量国际资本开始流出美国。在全球经济金融发展面临巨大压力的情况下，资本开始寻找新的经济增长点。以“金砖五国”———中国、印度、巴西、俄罗斯和南非为代表的新兴经济体快速发展，其中，中国因为其高速的经济增长率、稳定的社会发展，成为国际资本巨头们竞相追逐的目标。尤其在2005年7月汇改之后，人民币整体呈现单边升值趋势，至今人民币兑美元升值幅度已经超过30%。只凭此一点，不必花费心思寻找很高利润率的项目，仅把钱押注在中国，就是一桩稳赚不赔的生意。

　　而在近五年，发达国家集体推出的量化宽松政策加剧了新兴市场资本流动的顺周期性。2007年底以来，美联储、欧洲央行和英国央行等全球几大央行开始实施非常规货币政策，并多次推行量化宽松政策(Q E )，向市场注入大量流动性。根据国际金融协会(IIF)统计，在美联储大规模推行Q E的2009年至2011年，全球30个新兴市场国家资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去十五年18%的平均水平。其原因主要是Q E压低了主要发达国家利率，低利率促使私人投资者调整资产配置，重新寻找投资机会，加剧了资金涌入新兴市场追求高收益，导致流入新兴市场的资本规模远高于以往经济复苏周期。从地区情况看，亚洲新兴经济体是资本流入的首选。2009年资本净流入量是2008年的5倍，2010年和2011年更屡创新高，三年累计净流入超1 .1万 亿 美 元 ， 占 过 去 十 五 年 累 计 净 流 入 量 的45%。

　　外汇局在今年3月发布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中指出，长期看，新兴市场仍将是全球经济的主要增长点，IM F预测新兴市场长期经济增长率为6.2%，超过发达市场的2.6%。新兴市场资本净流入维持在较高水平的趋势可能将持续，但不排除以下资本周期性流出的可能。亚洲新兴经济体虽然经济基本面较好，且资本累积长期以F D I为主，但2008年金融危机后持续成为投资热点，积累了大量的国际资本，若发生新一轮资本流出，恐难独善其身。

　　“发达经济体竞相推出超宽松货币政策，造成国际金融市场流动性泛滥，新兴市场经济体被动承受资本流入和本币升值压力。但另一方面，宽松货币政策不能包治百病，发达经济体爆发主权债务危机的根源并没有得到根治，全球经济和金融市场存在较大的不确定性，国内经济回升进程也可能反复。未来一旦风险再次积聚和爆发，新兴市场经济体又将被动承受资本流出和本币贬值的压力。对此，不可不察、不可不防。”外汇局指出。

　　信贷近三年年均增长超8万亿元

　　从整个货币结构来看，我国是不合理，更多的货币停留在银行体系。中国整体上流动性相对过剩，但实体经济资金却供应不足，实际上是股票和债券等资本市场等直接融资渠道发展不足。

　　从整个流动性来源的逻辑链条来看，尽管本质上外汇占款的增长是中国货币总量迅猛扩张最主要的因素，但在直接表现上，贷款增长仍是最大的影响因素。

　　“关注由外汇占款产生的基础货币，仅是静态的讨论货币总量，而在整体的货币流通过程中，不可避免的有通过银行贷款带动存款的货币创造，而通过这个过程，基础货币进行了进一步的扩张。”赵庆明说。根据商业银行学理论，商业银行就是以这种存款———贷款———再存款———再贷款的方式创造货币。由此可见，商业银行每发放一次贷款，存款货币就扩大一次。

　　银行贷款猛增造成的信贷扩张正在成为宏观层面流动性猛增的“加速器”。从央行披露的数据看，中国人民币贷款在2001至2005年，年均增长接近2万亿元，在2006年至2008年，年均增长超过3万亿元。而在2009年至2012年，年均增长略超过8万亿元。其中，2009年创纪录地增加9.6万亿元，增长18%。

　　分析指出，中国从1999年开始启动或深化住房体制改革、教育体制改革、医疗体制改革，2001年加入W T O后进一步扩大对外开放，不断加大交通运输和基础设施建设等，大量开发土地、教育、医疗等资源，推动经济快速发展，政府、国企、民间、外商投资旺盛，相应增强了大规模的贷款需求。特别是2008年四季度全球金融危机爆发后，中国实施大规模的经济刺激计划，国有企业和地方政府(融资平台)需求激增，推动贷款从2008年11月开始迅猛增长。尽管2009年下半年开始在宏观层面上有所控制，但当年贷款新增规模和速度还是创下了历史纪录，之后也一直保持了较大的规模。

　　“过去几年内，贷款主要流向了国企和地方政府融资平台，在这种信贷投放的背后正是地方政府的高投资，而地方政府没那么资金，就必定需要银行信贷的支持。”赵庆明指出。他坦言，地方政府融资平台的经营性收入并不多，但其债务余额却在不断逐渐增加，其还本付息越来越多。一些银行为了让地方融资平台的贷款能够正常还本付息，本来应该贷给平台10亿元，但是银行会贷出11亿元，多出1亿元就为了还本付息。实际上，如此的信贷扩张不仅增加了货币创造，而且无形中放大了信贷风险。

　　与此同时，银行购买债券的信用创造活动和银行发放信贷的机理一样，而银行同业的信用创造则要隐蔽和复杂得多。社科院金融研究所最新发布的一份报告指出，经测算，通过同业业务进行信用创造的规模由2009年的2万亿元飙升至2012年末的近12万亿元。

　　不论是外汇占款形成基础货币还是银行信贷扩张进一步形成货币创造，中国以M 2为代表的流动性高企背后实际上蕴含的是更深层次的经济结构问题。

　　“在宏观流动性问题上，过高的储蓄率是直接或间接导致相关风险的主线。”杨涛指出。赵庆明也表示，我国投资率本身就高，而储蓄率相比起投资率更高，而长期储蓄率大于投资率，从经济学原来来讲，必然导致贸易顺差，从而造成外汇占款快速增长。“根本原因是我国消费率不足，我国长期以来重视投资与出口，但对消费的重视不够，未来，要进一步在扩大内需上下功夫。”赵庆明表示。

　　而中国人民银行行长周小川曾表示，中国的储蓄率在全球来讲相对比较高，本来亚洲的储蓄率就是高的，而中国在亚洲国家中也是高的。储蓄的渠道既可以走直接融资，比如说股票、债券，从直接融资变成投资；也可以走银行的间接融资，从银行存款变成银行贷款去支持经济发展。“间接融资比重比较大的国家，M 2往往也会偏高。中国整个国民经济中的储蓄率高，其中包括家庭储蓄率也是高的，同时间接融资比重也比较高，大量的储蓄资金走银行，从银行存款变成银行贷款。因此，我国M 2的比重是高的。”周小川说。

　　中国人民银行研究局研究员邹平座在接受《经济参考报》记者采访时指出，从整个货币结构来看，我国是不合理，更多的货币停留在银行体系。中国整体上流动性相对过剩，但实体经济资金却供应不足，实际上是股票和债券等资本市场等直接融资渠道发展不足，未来，要大力发展直接融资。