研究院所频成资本“猎物” 轻资产估值对赌遇难题

　　消息人士透露，广州设计院从去年开始就已经被多家买方争夺。早在2015年，已经与多家买方谈过，比如粤海集团、棕榈园林，但最终都没有成行，后来被联塑并购成功。

　　随着并购股重组的连续多年大热，一些设计院或研究院纷纷成为上市公司的“猎物”。

　　据21世纪经济报道记者不完全统计，近年来已有海大集团(002311.SZ)并购现代农业研究院、钢构工程(600672.SH)收购中船九院100%股权，甚至也出现了一些研究院、设计院的借壳，比如华东建筑设计院10.8亿元借壳棱光实业(600629.SH，现为华建集团).

　　4月18日，中国联塑(2128.HK)再度宣布，收购广州市环境保护工程设计院(下称广州设计院)80%股权，交易价格尚未披露。

　　广州一位环保并购资本人士指出，由于研究院、设计院等大股东多属国企、事业单位、高校等，因此想进入资本市场就需要改制。因设计院、研究院属于轻资产，并且本身难以独立完成项目，因此估值、对赌等焦点问题也影响着交易的顺利进行。

　　资本“猎物”

　　公开资料显示，联塑集团是国内大型建材家居产业集团，产品及服务涵盖管道产品、卫浴产品、整体厨房、型材门窗等领域。最新财报显示，其2015年营业收入达到152.64亿元。

　　广州设计院官网显示，其由隶属于广州市环保局的广州市环境保护工程设计院在2003年改制而成。目前资质齐全，包括国家环境工程涉及甲级资质、环境影响评价乙级资质、市政工程设计乙级资质、市政工程总承包二级等近10项资质。

　　据广州某高校一位环保专家人士表示，“广州设计院的主要竞争力在于污水处理方面的成果。”

　　中国联塑执行董事兼首席执行官左满伦表示，并购后，广州设计院将成为中国联塑旗下控股子公司，意味着公司将战略延伸至环保领域。

　　“联塑的管道、管网实力比较强，可以对我们的业务提供帮助，而联塑看重我们的技术、团队。”广州设计院董事长吴早春对21世纪经济报道记者表示，双方合作模式属于“技术+资本”，我们也希望借助资本的力量让我们的技术研究更加壮大、更加深入。

　　实际上，广州设计院从去年开始就已经被多家买方争夺。“广州设计院去年已经与多家买方谈过，比如粤海集团、棕榈园林(002431.SZ)，但最终都没有成行，后来被联塑并购成功。”上述资本人士透露。

　　随着并购重组的持续火热，有着技术、团队优势的设计院、研究院获得资本的追捧。此前已有海大集团并购现代农业研究院、钢构工程收购中船九院100%股权、华东建筑设计院10.8亿元借壳棱光实业、中钢天源(002057.SZ)收购中钢制品院100%股权。

　　另外，随着国企改革、军工改革的深入，一些科研院所纷纷进入证券化的征程。比如航天科技集团旗下院所资产整合、中船重工旗下28家科研院所拟注入中国重工(601989.SH)等。

　　“这些设计院、研究院本身是技术服务行业的细分，很难独立去完成一个项目，因此被上市公司收购更多的是看重协同性。”上述资本人士指出。

　　估值、对赌焦点

　　由于设计院、研究院等属于轻资产，重要的是资质、技术、团队，因此对其的估值、对赌条款很容易成为买卖双方的争议焦点。

　　上述资本人士透露，在中国联塑之前的几家企业之所以没有收购成功广州设计院，究其原因就是在收购价格、债务、业绩对赌等关键点上没有谈妥。

　　“评估一般有三种方法，比如重置成本法、资产基础法和收益法，现在总体而言多是用收益法。”上海一位投行人士指出，像设计院、研究院等这类轻资产公司账面上可能有无法确认的无形资产，这样的话只能用收益法评估，也就是用它未来收益的贴现。在此基础上，交易双方再共同商定一个价格。

　　21世纪经济报道记者注意到，部分上市公司收购设计院、研究院的过程中，并购标的并没有做出“业绩承诺”，即双方不做出业绩对赌。

　　比如海大集团收购广东现代农业集团研究院(现更名为广东海大畜牧兽医研究院有限公司)，收购价格为5050万元，当时也未有业绩对赌。收购当年的2013年，其对海大集团的影响损益为-261.5万元。

　　“研究院、设计院的价值在于其谁拿走后能够较好地利用它的品牌，而不是看它能够独立完成多少利润。因此，只要双方同意，不对赌也是可以的。”上述资本人士指出，不过，有对赌的话是一个交易价格，没有对赌的话就会有另外一个价格。如果估值过高，就需要对赌。