五粮液三季度可能迎来基本面底部

投资建议：

一季度公司促销政策不理想导致渠道库存积压较多，但高端白酒消费有回暖迹象，将有利于消化库存，三季度可能会形成底部。公司中低端酒依然保持稳健增长，弥补了部分高端酒的下滑。经测算，公司2013-2015年EPS为2.60元、2.79元和3.10元，对应PE为8X、8X和7X，考虑到公司估值较低，白酒行业最坏时刻已经过去，维持“推荐”评级。

要点：

高端五粮液终端动销不畅，但二季度有改善：公司的主要产品五粮液，年产量有2 万吨。2013 年一季度，受各种因素影响，高端白酒终端销售量下滑严重，可能达70%。但年初公司采取的策略是降价促销，要求经销商及时打款，对其进行返点补贴，公司层面不表现业绩下滑。在终端动销不畅的情况下，经销商大量甩货，一批价曾大幅下滑至600 元以下，但销售情况一般。降价对终端销售的推动并不大，因为高端酒需求量的下滑是硬性的，导致大量货物积压在经销商手中。二季度以来，经销商打款意愿有所减弱。目前公司已部分取消了二季度返点政策，随着茅台价格企稳回升，五粮液也出现了价稳量升。

中低端产品表现依旧良好：2012 年公司建立的几个营销公司对终端促销起到重要作用。目前主要的几个产品，包括五粮春、五粮醇卖的都不错，增速在20%左右。永福酱酒卖的不甚理想。

年前市场上看到的中低端产品放量、高端产品滞销的现象属实。但部分地产酒表现艰难，主要由于一线企业开始大力开发中低档产品，导致行业竞争加剧，不少地产酒负增长。

五粮液仍可能回到行业第一品牌：自白酒市场化经营之后至本世纪初，五粮液一直是白酒行业的第一品牌。回顾历史，泸州老窖、剑南春、五粮液和茅台都是曾经的行业领先品牌，但目前格局发生较大变化。五粮液过去成为第一的几个因素有，1。白酒行业向市场化过度之后，政府影响减小，消费者接受自己喜好的产品，给市场化产品留下空间；2。浓香型产品更容易被消费者接受。目前五粮液品牌力弱于茅台，且出现差距被拉大的趋势，但五粮液仍有可能回到行业第一，关键在于未来市场化运营的趋势能否建立。

消费环境可能在三季度见底：五粮液的消费主要看开瓶率，二季度4、5月份终端动销情况弱于一季度，六月份开始有所回暖，但五粮液渠道库存较大，消化需要一段时间，预计三季度见底。

行业调整有利于行业朝健康方向发展：行业调整有利于解决行业中残留的问题。例如勾兑酒和年份酒误导消费者的情况正在清理。酒业协会也在为白酒企业正名，减少社会的负面印象。但行业的调整是漫长的，总体而言是朝着以消费者为中心的方向前进。

风险提示：白酒行业环境进一步恶化，中低档酒经营不达预期。