风险投资企业的组织结构

 

风险投资公司组织结构的最重要内容是其所有权类型。基本上来讲，有两种所有权类型，一种是独立风险投资企业，其资金来源是机构投资者和高财富净值的个人。另一种是“圈养型风险投资”（Captive VCs），其资金来自母公司的股东和/或管理层，该类型风险投资有着不同的所有权结构，由此带来不同的投资和战略方向。

圈养型风险投资按照设立主体有三种：企业、银行和政府。企业进行风险投资，或者直接从资产负债表出发成立风投部门，或者通过全资附属公司来进行，比如“英特尔投资”（Intel Capital）。“英特尔投资”在中国的投资始于1998年，第一期“英特尔投资 - 中国技术基金”2亿美元已经全部投出，第二期5亿美元已经设立。在中国的重点投资领域包括：数字家庭、数字企业、移动通信、互联网基础设施、互联网应用，宽带传输、半导体设计，软硬件开发和解决方案等。在中国的投资企业包括：金山软件、软通科技、芯原股份、唯晶科技、东软集团，凌讯科技、万视网讯、上海文广新闻传媒集团，凤凰新媒体等。

银行也可以通过类似的架构进行风险投资，比如花旗集团的“花旗风险资本国际”（Citi Venture Capital International）。其成立于2001年，专注于新兴市场，包括：大中华区（中国大陆、香港和台湾）、印度、新兴欧洲市场（中欧、东欧、俄国、巴尔干和波罗的海国家）。在中国的投资包括中科智等。

另外，政府也可以通过开发银行来设立和运营风险投资，比如加拿大商业开发银行（Business Development Bank of Canada）。该银行系加拿大联邦政府全资拥有，主要职能包括：为中小企业提供融资、风险投资和咨询服务。2011年，加拿大商业开发银行风险投资被加拿大风险投资协会评选为“年度交易奖”。另外，政府也可以通过间接渠道提供风险投资，比如澳大利亚的“创新投资基金计划”（Innovation Investment Fund program）。其最近的第3期创新投资基金总额达1亿澳元，其投资管理人包括：Carnegie Venture Capital Pty Ltd, GBS Venture Partners Pty Ltd 和 Innovation Capital Associates Pty Ltd。

尽管各种类型的风险投资在市场上都占据一定份额，在美国以外，圈养型风险投资占据相当大的比例。

企业风险投资

有很多文献试图对企业风险投资进行经济解释。比如，有研究认为，独立风险投资仅寻求财务收益，但企业风险投资（简称“企业风投）的目标却可能是多元的，他们可能试图从被投资企业和企业风投母公司本身的协同效应中获益。假设一初创企业家在独立风投和企业风投之间进行选择，其考虑的出发点包括风投对企业的估值，以及风投对该初创企业的支持力度。最终选择结果取决于协同效应的大小和不同。如果初创企业的技术和企业风投母公司的核心资产相辅相成，那么该初创企业家可能会选择企业风投。但如果初创企业的技术是对企业风投母公司核心资产的替代，甚至会降低企业风投母公司核心资产的价值，这里面就会有一个权衡。企业风投可能会提供较高的估值，但独立风投可能会提供更多高附加值的支持。

有研究在分析企业风投理论时加入了产品市场的竞争因素。在研发竞赛中，现有企业可以选择在内部进行，或者通过企业风投投资外部企业来进行。内部开发如果成功则可以获得全部创新利润，但外部开发模式对企业家提供更多激励，成功的可能性更大。基本结论是：如果该行业研发竞争非常激烈，研发速度要求非常高，企业风投模式比较有吸引力。该理论可以解释信息技术行业的企业风投，比如“英特尔风投”等。

有一些文献研究了企业风投公司的特点。比如，基于1980-1990年代美国的数据表明，企业风投是高度周期性的，企业风投投资的公司和独立风投投资的公司一样成功。如果企业风投所投公司的核心技术是该企业风投母公司所没有掌握的，企业风投很可能会给予该公司较高的估值。2011年的一项研究看了最新的一些数据。研究发现，在财富500强公司中，有约20%的企业设立有风险投资部门（子公司）。如果这些500强公司的总体资产回报率较低，则更可能成立风投部门（子公司）。这背后的理论解释是：大公司设立风投部门是为了在现有业务之外寻求新的增长机会，进而提升总公司的业务收入。另外，如果母公司身在科技创新的环境，则更有可能成立风投部门（子公司）。但对于金融企业来说，其设立风投部门并不是为了寻求业务增长点，而是与全国范围内风险投资市场的发展程度有关。风险投资市场的规模占GDP比例越高（即意味着：来自独立风投的竞争越激烈），金融企业设立自己的风投部门的可能性越低。

银行风险投资

关于企业风投的研究很多，但关于银行风投的研究却很少。研究企业风投的挑战在于较难以区分企业风投所投资企业和企业风投的母公司业务之间是替代还是互相竞争，但对于银行风投来说并没有这个问题，因为银行风投所投资企业和银行本身并无竞争关系。

基于Thomson One的数据，有研究对美国银行风投的交易和独立风投的交易作比较。结果发现，银行风投更喜欢在晚期投资由大型银行辛迪加资助过的企业。银行风投投资的企业有更高的杠杆比率。另外，银行更愿意给曾经接受过自己风投部门投资过的企业借贷，而被投企业本身则从中受益，包括优惠的借贷条件。但没有证据表明，银行利用自己的借贷地位而获得内部信息的优势。

在美国以外，银行风投在风险投资市场起着更大的作用。比如，在银行为主导的德国，银行们试图建立一个全国范围内的风险投资市场。一项研究比较了德国、以色列、日本和英国的银行风投市场，发现银行风投更乐意进行晚期的投资（特别是和企业风投相比）。

政府支持的风险投资

有相当一部分风投企业从政府获得资金。

政府支持风险投资的手段相当多元，比如：可以给风投企业税收优惠、私人风投企业投资后政府会提供配套投资、政府直接设立风投企业等。政府如何对这些风投的投资决策施加影响并不清楚，但很可能根据具体项目的不同而不同。但可以猜测，政府支持的风投可能同时有财务目标和非财务目标，比如：要求限于投资于本地、创造就业岗位、支持本地技术开发区的发展、集中于特定的行业等。

比如，下表是美国政府对风险投资领域的干预措施。

支持工具

目标选择标准

具体项目

赠款/补贴

大学或公司的技术转移项目

小企业创新研究项目（SBIR）, 小企业技术转移项目（STTR ）

公司的研发项目

 

税收抵免

 

公司研发项目以及研发成果商品化

 

对投资于风投基金的个人

 

运营商业天使投资的公司

 

财政措施

专注于中小企业的商业天使投资

较低的资本收益税，以及转期

投资的分配

 

政府基金直接投资

 

联合投资

 

间接投资(政府投资基金或政府基金之基金)

美国国会于2010年讨论通过“小企业早期投资项目”（Small Business Early Stage Investment Program）

由第三方管理的基金之基金

 

 

另外，由美国前参议员（现为国务卿）约翰·克里（John Kerry）和理查德·卢格（Richard Lugar）共同提出初创企业签证法案。如果有人能够获得合资格美国风险投资人对其初创企业的投资，该企业家可获得美国2年的移民签证。

理解政府风投之经济影响的一个重要步骤是评估由政府风投所投资企业的业绩。有研究对世界范围内25个国家2000-2008年期间的数据进行分析，结果发现：仅由政府风投支持的企业和由其他类型风投支持的企业之间有显著的不同。由政府风投和独立风投混合投资的企业所筹集的资金远远大于由非政府风投投资企业所筹集资金。另外，仅仅由政府风投支持的企业所筹集的资金也少得多。混合投资的退出比率也高于没有政府风投参与的投资。还有，政府风投如果单独投资，其业绩往往比较差，但如果和其他类型风投合作投资，则业绩并不差。对于不同类型政府风投的业绩，有研究发现，由政府部分控股的风投其业绩好于由政府全部控股的风投。

另外一个问题是：政府风投和私人风投（包括前面讲过的独立风投和银行风投等）之间的关系，它们是互相补充的呢？还是互相替代？2003年一项基于欧洲数据的研究表明，政府风投投资于某企业后很可能会随后吸引更多的私人风投投资。2011年的一项研究也基本上支持这一结论，但2010年一项基于加拿大数据的研究表明，政府进入风投领域却相应减少了私人风投的数量。总之，该问题目前并无定论。

风投企业的内部组织

前面讲了风投企业的外部组织结构，其内部组织架构却鲜有论述。

比如风投企业的合伙人制。有研究表明，经验丰富的合伙人会组成较大的企业，高级合伙人与初级合伙人的数目比例应该保持相对稳定，风投企业的规模应该与该风投在其专注行业领域内达成的交易数量有关。基于1982-2002期间美国加利福尼亚州158个风投企业的数据也支持这些结论。

另外也有研究发现，风投企业合伙人的教育和经历与风投的业绩存在正相关，风投企业合伙人之前拥有风投或初创企业经历也有助于提高风投的退出率。另外，风投合伙人如果之前开办过企业、有管理或咨询公司经历、或较长时间的风险投资人的经历，则更可能成为积极投资人。更积极的投资人意味着对被投资企业提供更多支持，得到更多的支持往往意味着更好的业绩。

另外，基于1975-2003年期间美国3518个风投合伙人和822个风投企业的数据，研究表明，仅仅专注于一两个行业的风投企业其业绩会好于投资于很多行业的风投。在投资于很多行业的风投企业中，如果合伙人也是多面手，则该风投企业的业绩可能会很差。

已经发表于《中国风险投资》杂志2013年第1期