中国经济的“三个悖论”

中国民生证券研究院 管清友、李衡 为英国《金融时报》中文网撰稿
原文发表于：FT中文网

当前中国经济形势较为复杂，出现多个表面上相互矛盾的现 象，存在“三个悖论”：首先，一方面一季度社会融资规模创下6.2万亿元的天量水平，流动性极为充裕；另一方面经济增长率回落至7.7%，低于市场预期。 其次，一方面宏观指标并不差，固定资产投资增长和出口增长较为稳定；另一方面，微观指标（PMI、工业品价格、企业盈利）却显示经济较为低迷。最后，一方 面房地产销售高速增长，房地产企业资金充裕；另一方面，房地产企业拿地、开工却极为谨慎。正确分析这“三个悖论”对于看清楚中国经济未来走势极为关键。

悖论之一：高社融低增长

一季度社会融资规模达到6.2万亿元的天量水平，流动性极为充裕。而另一方面，经济增长率回落至7.7%，低于市场预期。为什么会出现这个互相矛盾的现象？

从逻辑上的原因来看，对这一现象最为直接的解释是：经济增长对债务扩张的依赖加大。我们根据社会融资规模数据测算的债务弹性系数（总债务增量 /GDP 增量）自2009年之后明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该 弹性系数仅在1左右波动。从2013年的债务扩张和经济增长态势来看，债务弹性系数仍然处于高位。由此可见，2013年一季度的债务高增长、经济低增长的 现象并不是新现象，实际上2009年就已经出现。

债 务依赖背后更深层次的原因是，债务利用效率降低、资金周转放缓、投资效率降低。我们认为，2009年前后的四个变化可以提供解释。第一，从基建投融资角度 来看，2009年之前，财政收入和土地出让净收入均高增长，政府债务扩张能够正常运转，还本付息没有太大压力。但是，2009年之后，由于财政收入增长放 缓、土地出让净收入增速下降（征地成本上升，并且中央对于土地出让收入制定更为严格的专项支出规定，例如保障房建设、水利建设等）、融资成本上升等因素， 地方政府还本付息的压力显现，导致大量债务到期展延，从而占用大量资金。第二，从房地产业融资角度来看，2009年之前，全国各地房地产总体处于供不应求 状况，房地产销售旺盛，资金周转较快。2009年之后，房地产市场出现结构性变化，一、二线城市房地产总体仍然供不应求，三、四线城市房地产供给泡沫逐渐 显现（2012年以来更为明显）。房地产调控政策更为频繁，也加大了房地产企业资金周转难度。2011-2012年房地产企业出现了巨大的还本付息压力。 第三，从制造业融资角度来看，2009年之前，制造业投资形成的产能基本上被旺盛的房地产需求和出口需求所消化。2009年之后，由于面临国际贸易市场份 额瓶颈，制造业的出口需求增长放缓，内需方面则受到基建投资增长放缓和房地产开发投资增速放缓，制造业产能过剩问题凸显，导致资金周转放慢。第 四，2009年“四万亿”投资计划实施之后，大量资金流入效率相对较低的国有部门和基建项目，从社会融资规模的结构上看，效率相对较低的民间投资获取资金 比例下降，这也导致总体上的债务利用和投资的效率降低。

除此之外，流入国有部门的资金并未完全进入实体经济，导致资金在金融体系内部空转和社会融资规模的重复计算。例如，某企业获得1亿元低息贷款之后， 将这笔资金投资于（可以通过资金运作规避监管）收益率更高的信托产品或者其他金融产品。那么，这1亿元贷款并未直接进入实体经济，对于经济增长的直接贡献 为0，用于购买信托产品或者其他金融产品的1亿元也许进入实体经济（也许没有或者未完全进入实体经济）对经济增长产生贡献。在这个案例中，央行统计的社会 融资规模为2亿元，但是真正对实体经济产生贡献的是1亿元（甚至可能更少）。这就造成社会融资规模的重复计算以及债务利用的低效率。目前，这部分资金的规 模难以统计，也难以估算。

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