货币政策稳定性是复苏的基石

 

货币政策稳定性是复苏的基石

——“实话世经”专栏之十七

 

对于全球货币政策制定者而言，危机后的世界就是一个天然的经济学实验室，事实上，尽管绝大多数经济体都选择了宽松的大方向，但政策风格的内在差异造成了政策效果的现时反差。从2010-2013年全球经济告别2009年衰退后的政策演化和复苏进程看，货币政策稳定性是经济复苏稳定性的重要基石，不折腾的政策为复苏速度和质量的同步提升创造了良好的环境，而折腾的政策不仅让实体经济在增长动力匮乏和通胀压力较大的反复纠葛中陷入不稳定的困境，还把政策调控自身间接逼上了难以为继的窘境。

 

继4月日本央行祭出大幅超预期的宽松政策后，5月初，印度央行将基准利率降至7.25%，欧洲央行也将基准利率降至0.5%的历史低位并放出“对负存款利率持开放态度”的狠话。而5月7日，澳大利亚央行又宣布降息，将基准利率降至2.75%的历史最低位。尽管欧元区、澳大利亚、印度在内的诸多经济体宽松货币新政迭出，且不断呈现出“创纪录”的极端形式，但经济形势却并不容乐观。深层次看，危机爆发后货币政策演化缺乏稳定性是这些经济体增长瓶颈和政策瓶颈同期而至的根本原因。

 

以欧元区和澳大利亚作为发达经济体的例子，以印度和中国作为新兴市场经济体的例子，大部分现在陷入增长速度放缓困境的经济体都曾在利率政策上出现过方向性逆转，这种事实上的“相机抉择”一定程度上不仅未能起到夯实复苏基础的作用，可能还会成为放大经济周期波动的不稳定因素。货币政策和经济形势的动态演化生动地诠释了这一点。

 

众所周知，2008年9月雷曼兄弟事件后，全球主要央行都进行了大幅度的降息操作，并采用了一系列超常规的量化宽松政策，向市场注入了大量流动性。时间长、力度大的全球宽松政策V1.0成功将全球经济从2009年的衰退中挽救出来，但也不可避免地带来了短期通胀上行的压力，几乎所有经济体都在2010-2011年上半年受到了这股通胀压力的影响，并先后进入压力顶峰期：欧元区通胀顶峰期出现在2011年9月，峰值通胀率为3%；澳大利亚通胀顶峰期出现在2011年第二季度，峰值通胀率为3.5%；印度通胀顶峰期出现在2010年1月，峰值通胀率为16.22%，中国通胀顶峰期出现在2011年7月，峰值通胀率为6.5%。

 

面对2010年起陆续出现的通胀上行压力，大部分经济体习惯性地开始收紧货币政策，全球经济将将走出几十年来首次的全局性衰退，就迫不及待地进入了“政策退出”的环节：澳大利亚央行和欧洲央行分别于2009年10月和2011年4月启动了2008年危机后的首次升息；印度央行和中国央行也分别于2010年3月和2010年10月开始调升基准利率。

 

事后来看，全球大部分货币政策制定者均于彼时小看了金融危机的威力，并高估了自身经济复苏的内生动力和可持续性，这一波危机后的政策收紧阶段都只持续了一小段时间，欧元区危机后第一次加息和最后一次加息仅隔3个月，澳大利亚紧缩了13个月，印度和中国第一次和最后一次加息则隔了19和9个月。

 

虽然持续时间不长，但紧缩性货币政策依旧给实体经济造成了较大抑制性影响，全球经济复苏于2011年下半年再度出现全局性的停滞危险，所谓的“二次探底”不期而至。受此影响，全球诸多经济体又重新拾起“被退出”的宽松大旗，全球宽松货币V2.0时代再度开启：2011年11月和12月，澳大利亚和欧洲央行先后进行了紧缩后的第一次降息；2012年4月和6月，印度和中国央行也再度降息。值得强调的是，从宽松V1.0后最后一次升息到宽松V2.0后第一次降息，澳大利亚隔了12个月，中国隔了11个月，印度隔了6个月，欧洲甚至只隔了5个月。方向完全相反的两次基准利率调整，竟然前后相隔不足一年！危机后大部分经济体羊群式的“宽松——紧缩——再宽松”之路不可谓不够折腾。

 

政策反复的结果是：通胀来得快去得更快，紧缩性政策可能还未来得及对物价稳定施加威力，通胀就已经消失殆尽，但经济复苏却逃不过雪上加霜的致命又一刀。在通胀高峰出现2个季度后，澳大利亚通胀率就降到了1.6%；在通胀高峰出现3个月后，欧元区通胀率就降至3%以下，但最新一个季度经济增长率却较通胀高峰期下降了0.7个百分点。新兴市场的情况更加令人唏嘘：印度通胀几乎就没有消失过，但最新一个季度经济增长率却较通胀高峰期下降了6.9个百分点；在通胀高峰出现11个月后，中国通胀率就将至2.2%，但最新一个季度经济增长却较通胀高峰期下降了1.8个百分点。

 

大部分经济体不稳定的货币政策放大了波动性风险，并给百年一遇金融危机后的全球经济复苏带来了额外的不确定性。那么，有没有反例？有的。美国就是反例，2008年以来的现实表明，美联储保持了最为稳定的宽松货币政策，并给美国经济复苏创造了良好的货币环境。事实上，在全球先后承受通胀压力的阶段，美国2011年9月的通胀率峰值高达3.9%，远高于欧元区等发达经济体，但美国既没有提升处于历史最低水平的0-0.25%的基准利率，也没有明显削弱注入流动性的力度，QE从1到2到3到3s，中间还夹杂着扭转操作，美联储的常规政策和非常规政策自始至终都没有真正紧缩过。

 

稳定的宽松货币政策消除了大量不必要的不确定因素，给复苏创造了写意、稳定的货币环境，美国经济也自2012年起就呈现出周期性领跑的态势，而根据笔者的测算，剔除掉库存、政府支出和贸易三大波动因子的影响后，2012年第四季度和2013年第一季度，美国经济内生增长水平分别为3%和2.77%，复苏兼具质量和速度。鉴于美国经济超出其他经济体的复苏稳健性，IMF就在4月最新的《全球经济展望》中首次宣布，全球已经进入美国、新兴市场和发展中经济体共同引领的“三速复苏”时代，而不再是美国缺席的“双速复苏”时代。

 

对比美国的不折腾和欧元区们的折腾，政策稳定性是稳健和可持续复苏的关键。那么，为什么危机之后货币政策的稳定性如此重要？学术研究给出了一些极具说服力的解释：一方面，宽松政策和信贷扩张的影响是不对称的，信贷扩张引致的通胀效应持续时间长，增长效应持续时间短，必然会有一段时期，市场会在没有察觉增长激励已经消失的同时，被正值高潮的通胀效应所困扰，而这种经济过热的虚假信号会诱使货币政策转向紧缩；另一方面，紧缩货币政策的短期影响和长期影响又是不对称的，长期内，收紧银根会从需求面着力打压通胀，但短期内，紧缩政策很容易从供给面造成微观企业融资成本上升，并给实体经济带来深层打击，同时还会带来长期通胀中枢上行的压力[1]。

 

事实上，如果仔细品味2008年以来中国经济的运行状态，就会发现，学术研究所示的影响效应很好地映射进了现实：先是增长受制于次贷危机，随后2010-2011的信贷大投放引发通胀短期上行，政策层收紧银根；再后来通胀压力很快消失，但资金变得紧俏，变相高利贷出现，影子银行蓬勃发展，微观企业状况恶化；再后来，政策层再度放松银根，并引导金融体系切实支持实体经济，但微观层面的状况改善却难以快速跟随政策的转向，于是出现了2013年第一季度“金融热、经济冷”的状况。笔者以为，如果把经济、金融看做一个整体，2013年的“热油炒生菜”，一定程度上是经济、金融体系在不稳定政策影响下自身功能紊乱的一种阶段性表现。

 

而改变“金融热、经济冷”的状况，让复苏呈现出如美国经济般的稳健性，无论是中国，还是其他在危机后出现过货币政策反复的经济体，都应该戒躁戒躁，切实降低政策自身的波动性，让货币政策回归政策搭配中的配角本位，给结构性政策发挥主角作用做好配合。只有稳健货币政策保持并增强内在稳健性，复苏才会更稳定、更具可持续性。

 

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[1] 本段思想来源于《经济研究》2012年第3期李连发和辛晓岱的《银行信贷、经济周期与货币政策调控：1984-2011》；以及《金融研究》2011年第9期蒋海和储著贞的《紧缩性货币政策冲击、成本渠道与通货膨胀——来自中国的检验》。

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