日本央行之豪赌

作者：孙伯银     《联合早报》2013/4/15

       日本央行行长黑田东彦4月4日首次主持央行例会，祭出所谓“创世大爆炸”量化宽松方案，内容是提前实施开放式资产购买计划，每月购买规模由4万亿日元扩大到7.5万亿日元，购买资产包括所有期限的日本国债、挂牌基金（ETF）与房地产投资信托（REIT），同时操作目标由无抵押隔夜拆借利率变为基础货币，拟在两年时间内扩大一倍（由2012年底的138万亿日元扩大至2014年底的270亿日元），直至实现2%的通胀目标。

　　黑田表示，他们已用尽了他们能够想到的一切可用措施，有信心在两年内实现2%的通胀目标。

　　对此，市场争议激烈，有的给予肯定，有的表示怀疑，许多日本官员也信心不足。

　　实际分析，诚如投机大鳄索罗斯所言，这是一场高风险之豪赌。

　　理论上，央行货币政策能否发挥作用，取决于政策传导机制是否顺畅，市场需求能否激活。在私人投资和消费不足、政府债务严重与通货紧缩交织的大背景下，日本央行实施开放式资产购买计划，以摆脱通缩和刺激增长，主要押赌于三个方面：一赌通胀预期和资产泡沫效应，可以激活国内投资和消费。二赌财政政策有效且债务货币化重组，不会引发债务危机。三赌日元大幅贬值，出口扩大，而不会引发货币战争和金融危机。具体分析，赢面不高，而后果严重。

　　首先，日本央行扩大资产购买，主要影响资本市场、套利交易和日本汇率，对刺激内需作用不大。理论上，央行采取低利率政策，向市场提供更多的流动性，有利于刺激企业扩大投资，资本市场活跃，并通过储蓄收益降低和股市财富效应途径影响居民消费。但日本的问题在于：私人投资和消费需求不足，并与通货紧缩，经济低迷交织，形成恶性循环。

　　其中，私人投资不足并不是因为缺乏资金，而是产能过剩，缺乏投资信心和机会。

　　据有关资料，目前日本上市公司持有现金约为其市值的30%，远高于欧美上市公司水平（不足15%）。同时资产收益率（ROA）、股东权益收益率（ROE）等指标远远落后于美欧同业。居民消费不足的原因是：居民收入下降，人口老龄化（近三分之一人口处于退休年龄）和通货紧缩，储蓄动机增强。1998年至2012年间，工薪阶层平均月收入下降12.2%，消费价格指数（CPI）下降3.6%。

　　这样，央行扩大资产购买，压低国债收益率和长期利率，主要是刺激资本市场和套利交易活跃。其中，资本市场活跃，投资者资产组合调整，具有财富效应。
　　但是，日本居民股票投资仅占家庭金融资产的5.8%（美国为33%），财富效应不大；日元“套利交易”有利，将诱使投资者贷款投资海外高收益市场，而不是国内市场，货币量化宽松作用弱化。
　　日本政府早已失去偿债能力

　　至于2%通胀目标，只是一个口号，通胀预期刺激作用往往滞后，而且果真通胀上升，居民生活成本增加而收入不增，压缩开支倾向将大于扩大消费欲望。今年2月份，CPI年增率为负0.7％，零售销售年增率创近一年来最大跌幅。

　　其次，央行支持政府融资和扩大支出，可能引发政府债务危机、恶性通胀和社会危机。安倍政府已提出的财政政策与此前历届政府推出的14轮刺激政策没有实质性区别，结果仍是短期有刺激作用，长期导致政府债务进一步加重。

　　而且，与以往不同的是，目前政府债务严重，国内基础设施完善，政府投资低效。2012年末，日本国债余额达到国内生产总值（GDP）的237%、政府税收的24倍，政府早已失去偿债能力，之所以没有爆发债务危机，主要基于国债92%由国内投资者持有，融资便利且成本较低等有利条件。这样，政府进一步扩大支出，负面效应增大。

　　央行加大国债购买，可以降低融资成本，提高政府融资能力和债务弹性。计划每月购债规模7.5万亿，相当于市场新发国债的70%，近乎赤字货币化。日本政府声称可以复制大危机时期高桥是清财长依靠央行直接购债、债务货币化的激进做法，以制造通胀、刺激需求。但是，这将导致财政和央行失去公信力，可能引发市场信心危机、恶性通胀和社会财富再分配，其中“30至50%日本人的毕生储蓄失去价值”，消费更加低迷，并可能引发社会危机。尽管日本政府债务重组不可避免，但由此触发债务危机和社会危机，是其难以承受的。

　　其三，日元贬值有利于刺激出口，但贬值空间及作用有限，大幅贬值将引发货币战争和金融危机。日元贬值主要基于日本政府和央行力推日元贬值，同时钓鱼岛局势继续恶化，市场做空日元交易，还有美国经济持续复苏，美联储开始讨论停止第四轮量化宽松措施（QE4）话题，默许日元贬值等。

　　但是，日元贬值空间有限，主要理由有二：一是日元贬值导致日本进口工业初级原材料及能源价格上涨，制造业和生活成本大增。日本国内资源稀缺，严重依赖进口。2011年3月爆发地震、核泄漏灾难之后，核电站停运（占日本电力供应的30%），对能源进口依赖度进一步加重，成本大涨难以承受。二是日元贬值和资本外流外部效应较大，欧盟、东亚国家对此高度关注。如果日元持续贬值，它们不会容忍，可能积极干预市场，从而引发货币战争和贸易保护主义。

　　这样，日元贬值的刺激作用有限。理由是：外需依然低迷，高端制造业产能过剩，国际市场竞争激烈，资本回报率较低；钓鱼岛争端升级，中日关系恶化，在导致市场看淡日元的同时，也使得日中经贸关系及发展受阻，日元贬值刺激作用弱化。两相比较，负面影响更大。

　　日本积极拓展东盟（亚细安）及其他市场，难以替代中国市场，中国是日本最大贸易伙伴和希望所在。从历史上看，日元汇率在100日元以下为历史常态。日元实际有效汇率，在1994年至2007年上半年曾大幅下跌，幅度超过三分之一，并未支持日本走出通缩。

　　最值得关注的是，如果美国经济继续复苏，美联储宣布停止QE4，投机资本推波助澜，可能出现美元大幅升值与日元大幅贬值并发现象，进而引发新兴市场金融危机，一如1997年亚洲金融危机再现。这样，日本央行之豪赌成了损人不利己之举。