危险的债务扩张

当惠誉因债务率不断提高而将中国长期本币信用评级从AA-降到A+之时，中国2013年第一季度社会融资规模统计数据面世。数据显示，中国今年第一季度社会融资规模猛增至6.16万亿元，比去年一季度高出2.27万亿元，同比增速高达58.35%。这是不是有点太过分了？但更过分的是：6.16万亿元的社会融资当中，债务融资比率沿袭过去数年的走势，继续攀高，达到创纪录的99%，分别高于去年同期和去年底1.26和0.6个百分点。

为什么融资规模如此之大？一方面说明过去的货币政策已经使企业饥渴难耐，现在无论多贵的钱都得要，因为它们要活下去。所以，去看看全社会融资中的结构，增长最快的都是委托、信托、贴现――这类相对昂贵的贷款，而相对便宜的正常贷款并未出现异常增长。这就像房地产市场一样，刚性需求压抑久了，就算贵也得买，这就是“报复性增长”。

这样的债务扩张是危险的。首先，企业融资成本继续上升，这个成本在中国终端需求虚弱，不能从“量和价”两方面充分传导的前提下，必然进一步恶化企业的赢利状况，同时使股市承受巨大压力。如果央行在此时进一步紧缩货币，那企业境况将更加严酷，股市将重回熊市。

第二，这样的融资结构说明中国的债务状况依然在恶化。这显然需要引起中央政府高层的密切关注，否则，不仅中国经济不可持续，而且还会诱发金融攻击，置中国经济于危机境地。债务规模之所以如此急速地扩张？关键是中国股市长期低迷，也是中国经济政策长期无视中国资产负债比率结构的必然结果。

反观美国。面对一场空前的债务危机，它们无比重视股市的作用，不仅在危机发生过程中不允许股价（资本定价）过度下跌，而且在缓解危机的过程中，不惜滥发货币拼命拉高股市。为什么？因为它们懂得，只有股权资本的不断上升才可能有效充实“问题公司”的核心资本，才可能修复已经严重恶化的资产负债表。不管微观的手段何等复杂，至少，从宏观经济层面看，道理就是这么简单，意义就是这么重大。

但中国哪？我敢肯定地讲，过去两年直至今日，我们所执行的这种“机械而教条”的货币政策，不仅将继续严重恶化中国的资产负债比例结构，而且必将把中国经济引向债务危机。更为严重的是，如此进一步恶化股市，恶化中国资本定价的货币政策，无情地斩断了中国修复财务报表的唯一臂膀。尤其在金融开放已经跨上“单程火箭”之时，上述问题一旦爆发，中国必将面对金融攻击。那时，中国经济因为无法获得股市支撑，不仅没有“还手之力”、就连“招架之功”都废了，只能看着人家洗劫。

我认为，中国当务之急是尽快修复已经严重恶化的资产负债表，而要做到这一点，唯靠股市，别无它途。所以，我们一再大声疾呼，中国政府必须深刻意识到股市之于中国经济当下的重要战略价值，杜绝一切摧毁股市的政策行为，这是中国金融和经济安全无法忽视的重要而核心的防线。

在股市的问题上，中国中央银行必须好好向美联储学习，学习人家“不唯书、不唯上、只唯实”的市场控制理念与手段，学习人家对美国经济和所有金融市场（包括股市在内）的那种高度认真负责的态度。我们看到的事实是，无论是否发生金融危机，美联储都必须与市场保持密切而有效的沟通，都必须保持定时且不间断地回答市场提问，而绝不是把“议息报告”一发了之，任由市场胡猜乱想。

不错。我的观点是，现在股市不是看证监会做什么、怎样做，而是要看央行做什么、怎样做。如果央行货币政策偏离中性轨道――不加油、不刹车，而是实施从紧，那中国股市将与中国经济一起被送上断崖。