40万亿城镇化投资或爆发次债危机

40万亿城镇化投资或爆发次债危机

商务部中国企业走出去研究中心顾问  经济学家  吴东华

写于2012年12月30日星期日  我的博客http://wudonghua020.blog.163.com

美国2007年爆发次贷危机，中国新型城镇化未来10年40万亿元投资，或爆发次债危机。

今年秋季，部分省市爆发出20万亿的城镇化投资总额，如果算上全国未来10年城镇化投资总规划，将不低于40万亿元总额，这些钱由于银行受制于存贷比和资本充足率，预计未来有一半以上要在次级债市场完成，虽然2012年12月11日国家发改委正式发文《进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，想控制城镇化发债过度的风险，但是这种防范是纸上谈兵，相反会引发更多的风险，笔者认为，40万亿元城镇化投资或爆发次债危机。

国家发改委已经防范次级债风险为何风险反而加大呢？

笔者认为，该通知对于超过85%负债率的企业发债，需要通过担保才行，而且还规定发债企业为其它企业发债提供担保的，必须把发行债券的一半数量计入担保方企业发债总额，规定政府投融资平台为其它企业发债提供担保的，该次发债的三分之一数量计入地方政府投融资平台发债总额。这种限制表明看来是未来限制全国发债数量，但是发债担保企业数量扩大了，只要其中一家企业出现倒闭，会加大被担保企业发债总额，评级会被下调，导致该企业社会融资困难，上市公司股票面临卖空，资金链面临断裂。如果被担保企业破产倒闭，担保企业变成全部兜进担保债务，担保企业的评级被降，其上市公司股票面临暴跌，融资面临趋紧。

很明显，这种相互担保并非良策，只要出现一家就面临一家企业担保的多个企业面临突击而来的风险，同样，只要被担保企业倒闭，也会引发许多企业倒闭。今年上半年，浙江相互担保业引发温州老板跑路潮第二轮风险，笔者认为，这种危机会在未来中国次级债市场上演。

相互担保在经济景气时，是双赢，如日本企业与银行相互持股，但是在经济不景气时，变成双输，相互交替影响对方。日本企业与银行在股票多年走牛市大尝甜头，在资产泡沫破灭以后，大尝苦头。真是成也萧何败萧何，相互担保就是类似日本企业与银行相互持股，一荣俱荣一损俱损，一旦股灾爆发，日本经济再也难以走强，引发失去的十年。所以，国家发改委的扩大相互担保并非良策，相反，却是扩大风险面积。

中国次级债现在多大将来10年会有多大?

截止到2012年11月底，企业债净余额2.5万亿元，其中今年增加6500亿元，预计去年增加7000亿元。去年增加6300亿元，增长约11%，根据同等速度到2021年会达到2.5万亿元。平均每年为1.6万亿元，10年总量是16万亿元。

截止到2012年11月底，城投债今年发行超过7000亿元，预计全年为7600亿元，去年为3075亿元，今年净增加4500亿元。截止到今年11月底，城投债1.5万亿元存量中，短融960亿元，中票3800亿元，PPN750亿元，企债9700亿元。我们假设新型城镇化未来3年冲时点，全国累计发债总量4万亿元是基本现实的，然后我们假设其后的6年每年相当于发行现在的数量即每年8000亿元，6年就是约5万亿元，加上4万亿元和库存1.6万亿元，就是10,5万亿元。

我们合计未来10能企业债城投债总额是26.5万亿元，我们假设一半进行还贷消减，剩下13万亿元的总额是明显的。问题是，银行贷款占国内生产总值的比重在2007年为100%，2012年6月上升到120%。我们假设将来10年银行贷款占比维持这个比例，到2021年就是110万亿元，加上次级债13万亿元，加上政府现在的债务18万亿元，就是140万亿元左右。到2021年经济总量是95万亿元左右，中国债务占比上升到150%，这还是比较保守的数字。

问题是我们的债券市场能否撑到2021年不发生危机？

笔者认为，明年有6家银行进入试点执行巴塞尔三协议，提高资本充足率，包括工商银行、招商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行，这实际上是把大行全部纳入范围试行了。这些银行占了中国银行业的大都市资产。所以，这些银行每年必须完成达标，那么必须找钱来补充资本充足率，否则就得降低信贷规模。笔者认为，每年六银行会补充一些资本金，也会降低信贷规模，从两个方面着手，所以，每年的信贷可能偏紧，那么明年的城镇化信贷有点紧，只好多向次级债市场伸手要钱了，结果，明年次级债市场利率会被抬高。假如明年六银行不能达标，后年还要补充资本家和压低信贷规模，进一步来完成达标，所以，后年次级债市场利率仍然偏紧。这与笔者上文所预估的未来三年中国次级债市场冲时点急剧扩张是相一致的。

但是未来3年次级债冲时点之后，次级债一下子扩展到10万亿元的规模，这比今年4万亿元的规模大2.5倍，而且是高利率。根据正常的还本付息来看，三年后面临集中的高潮，地方政府城投债本身现在拥有7.5万亿元的负债规模，将来就是12万亿元的总规模，地方政府难以还本付息，救过就是中国地方政府破产的担忧，这会引发投资者的抛售潮，再加上养老金的巨大缺口，左右有可能被弄得焦头烂额。疲于应对两路危机的进攻，有可能演变成救养老金后救不了地方政府债务危机，这会冲垮中国主权信用评级。

综上所述，笔者认为，三年后养老金危机和次级债危机同时发生后，中央救养老金缺口比救地方政府债务更紧迫，结果造成次级债危机。如果中央现在从企业产品竞争力着手，从农民进城持股着手，由于企业产品竞争力上升后利润率数倍提高后，农民可以进行职工保医保了，养老金缺口就会自动缓解了。由于城镇化投资规模缩小一半，这样还贷总额大大降低，还贷能力数倍上升，风险就烟消云散了。变成农民进城、企业产品竞争力、老保、养老金缺口、消费拉动经济全面景气，如果像现在这样农民进城收入不管的单兵突进的情况下，必定会在3年后引发中国次级债危机。