送转股会提升股票内在价值吗？

——兼评平安银行大比例送股方案

《证券市场红周刊》2013年第12期

对高送转概念的追捧是中国特色股市所独有的一道风景，一如我们这个市场对垃圾股的沉迷。从早期的10送10，到如今的10送15甚至更高，送得越多，越能吸引股民的眼球，也就越能掀起炒作的狂澜。

今年以来，平安银行股价表现神勇，领涨银行板块。个人认为，平安银行基本面并无亮点，其盈利能力、资产质量、成长性等方面在股份银行中并不突出。平安银行股价走势凭什么这么牛？一个多月前和讯网就这一问题采访我，我说看不懂，以平安银行的基本面，看不出其股价走势强劲、领涨银行板块的理由。 

3月8日平安银行发布年报及利润分配方案，此前其股价大涨的谜底也随之揭开：每10股送红股6股、派发现金股利1.70元。玩的还是高送转这么老套的游戏！主力机构或许已先知先觉、提前入场，原来如此！

高送转会提升股票内在价值吗

送转股与股票内在价值有关系吗？其实二者之间真的没啥关系。你将一张20元的钞票兑换成两张10元的钞票，你的钱变多了吗？你的钞票由一张变成了两张，但你的钱并没有因此变多。每10股送10股，你的股票由10股变成了20股，你拥有的股票数量增加了，但股票所对的资产并没有变化，内在价值当然也不会因此发生变化。

从财务的角度来看，上市公司送转股只是将资产负债表中股东权益项目下的的“未分配利润”“或资本公积”转入“股本”，投资人持有的股票数量虽然增加，但持有股票所对应的股东权益并没有变化，其持有公司股票的比例也没有变化，因此，送、转股本身并不会给投资人带来任何回报。

以平安银行为例，本次拟每10股送6股，送股后其“股本”账面金额由51.23亿元增加至81.97亿元、增加30.74亿元，相应地，送股后“未分配利润”由230.77亿元减少为200.03亿元、减少30.74亿元，送股前后归属于股东的净资产保持不变，为847.99亿元。另一方面，由于股本增加，每股净资产则由16.55元减少至10.34元。送股前后投资人持有股票对应的净资产及股权比例都不会发生变化。

表、送股前后股东权益各项目账面金额增减变化

单位：亿元

项目

送股前账面金额

送股后账面金额

增减变化

股本

51.23

81.97

30.74

资本公积金

401.35

401.35

0.00

盈余公积金

28.30

28.30

0.00

未分配利润

230.77

200.03

-30.74

一般风险准备

136.33

136.33

0.00

归属于母公司股东权益

847.99

847.99

0.00

每股净资产(元)

16.55

10.34

-6.21

从公司法的角度来看，未分配利润是可以现金红利方式向其股东分配的，而未分配利润一旦转为股本，通常不可以向股东进行分配，企业要减少股本，需要履行一定的法律程序。股票持有人以认购的股份为限对公司承担有限责任，以未分配利润转增股本，意味着投资人对公司承担的责任相应增加了。

送转股并不提升股票的内在价值。巴菲特对伯克希尔股票的大比例拆分， 也验证了这一点：

1996年，为了改善股票的流动性，以方便其股东以股票方式捐赠以及中小投资者购买其股票，巴菲特旗下的伯克希尔将其原来发行的股份分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股，每一股A级普通股可以依持有人的意愿在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成一股的A级普通股。

B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。

巴菲特在致股东的信中称， 市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价格进行交易。

1996年以来的十多年间，伯克希尔B级普通股并没有表现出相对A级普通股明显的溢价。如果其B级股较A级股有明显的溢价，那么，其A级股早已被投资人转换成了Ｂ级股，当然，这样的事并没有发生。由经可见，股票的大比例拆分并不影响股票的内在价值。

高送转预示着未来高成长吗?

一些市场人士认为，公司通过高送转使其股本大规模扩张，意味着公司管理层对其未来发展有信心，因此高送转隐含着未来业绩高增长预期。

个人认为，业绩增长与否与高送转并没有必然联系，实际上，一些业绩大幅亏损的公司也曾实施高送转，而送转股后业绩也未见改善。如丹化科技2009年亏损4487万元，却以资本公积金每10股转增10股，2011年该公司亏损额高达29422万元。

为了分析高送转与业绩增长性的关系，笔者曾做过一个统计：1996年沪深两市A股上市公司共469家（不含后来退市的公司），469家公司1996年净利润合计数为252.8亿元、2009年净利润合计863.5亿元，净利润年均复合增长率为9.91%；其中，1996年实施每10股送转股10股的上市公司共30家，1996年、2009年这30家公司净利润合计数分别为20.2亿元和34.6亿元，年均复合增长率为4.22%；1996年实施每10股送转股6股以上（含6股）的上市公司共64家，1996年、2009年这64家公司净利润合计数分别为49.0亿元和77.7亿元，年均复合增长率为3.61%。

统计数据显示，实施高送转后的上市公司净利润长期增长率反而低于市场平均水平。为什么会出现这种情况呢？

个人认为，90年代中国股市庄股横行，高送转往往是上市公司为了配合机构坐庄而推出的概念，而通过利润操纵、拔高业绩也可以配合机构炒作。高送转股在送股后业绩增长率反而低于市场平均水平表明，这些公司在实施高送转的年份有可能人为虚增利润以达到配合庄家炒作的目的，由此导致高送转后利润增长率反而低于市场平均水平。

（顺便说一句，1996-2009年间，中国GDP由7.12万亿元增加至34.09万亿元，名义GDP年均复合增长率为12.8%，而469家上市公司净利润年均复合增长率为9.91%，显著低于名义GDP的增长率，如果考虑在此期间因经营不善而退市的上市公司，则净利润增长率会更低。这说明我们的股票市场是一个低效率的市场。）

送红股加重投资者纳税负担

如果考虑税收的影响，以未分配利润转增股本，个人投资者须缴内个人所得税，实际上会加重投资者的纳税负担。

以平安银行本次分配方案为例，每10股送红股6股、派发现金股利1.70元。如果投资人持股时间少于一个月，将按20%的税率缴纳个人所得税,每10股须缴纳红利税1.54元(6×0.2+1.7*0.2)，每10股扣税后实际只能获得0.16元现金红利。平安银行本次派发现金股利方案似乎是专门为那些短线交易者度身定制的，现金分红若再低一点,将不足以扣缴红利税。

按现行的股息红利税计征办法，持股一个月以内税率20%、持股一年以上税率5%、持股一个月至一年间的税率10%，平安银行目前的日换手率约为2%、平均持股时间为两三个月，红利税总体计征税率约为10%。

以10%的税率计算，本次平安银行送股派现每股扣缴红利税0.077元。基金与自然人投资者都须缴纳红利税。平安银行总股本为51.2亿股，第一大股东中国平安保险（集团）股份有限公司为法人机构、持股42.5%，其他持有人都是社会公众投资者。假定基金与个人投资者持股比例为50%，即持有25.6亿股。以25.6亿股和10%的税率计算，本次平安银行送股派息扣缴红利税将高达1.97亿元，其中因送红股扣缴红利税1.54亿元、因派息扣缴红利税0.43亿元。由此可见，大比例送股加重了投资者的纳税负担，而真正收到大红包的，则是地方政府。

为什么中国股市迷恋高送转？

为什么中国股市在经历近二十年的发展后，形成了重送转股、轻分红的现象呢？

追根溯源，中国股市投资者追捧高送转股的现象始自于90年代中后期庄股时代。由于市场疏于管理，中国股市在相当长的一段时期里庄股横行，机构坐庄、散户跟风，成为市场的主流，并形成了中国股市所独有的一套庄股文化：“股不在好，有庄则灵”。中国股市一度出现了千股千庄的壮观场景。

大比例送转股正是庄家操盘的常用手法之一。庄家做庄通常需要上市公司消息面配合，大比例送转股、除权摊低股价再拉升以吸引股民跟风是庄家惯用的操盘手法，当年声名显赫的德隆系就是这样长期操纵“老三股”（合金投资、湘火炬和新疆屯河），在短短几年内股价均有十倍以上的惊人涨幅。正是在这种畸形的庄股文化的熏陶下，一代股民经历长期与庄共舞，在利润分配方面了形成了“重送转股、轻分红”的偏好。因此，投资人长期以来追逐高送转股票现象实际上是庄股文化的一种派生现象。

在2001年后历时近五年的大熊市中，庄股纷纷崩盘谢幕，庄股作为一个时代成为历史，庄家一度销声匿迹，然而，由庄股文化所派生的对高送转股的狂热追捧偏好却在一代股民心中根深蒂固，挥之不去。

近年来，管理层虽然加大了对内幕交易与操纵股价行为的打击力度，但内幕交易与机构坐庄行为仍时有发生，而一些公募基金在某种程度上也保留了庄股时代的一些特征，如基金抱团取暖、集中持股以拉升股价，以及内幕交易、利益输送等，在操盘手法上与庄股无异，一些公募基金虽然打着价值投资的旗号，但却更注重短期价差的追逐。

畸形的庄股文化遗毒、内幕交易、股价操纵行为是导致A股市场追逐高送转概念的主要原因，而高送转本身并不会提升股票的内在价值。

有什么的市场就会有什么样的投资人，对于高送转概念以及垃圾股的迷恋，是中国股市现有的市场环境所滋生的病态现象。

高送转通常是上市公司为配合机构炒作而释放的烟幕，往往与内幕交易相关联，很多高送转方案在发布前股价已经大幅上涨，实际上是为了吸引散户跟风买单。如平安银行本次10送6方案发布前其股价已出现了大幅拉升，且股价涨幅明显领先银行板块，不能排除机构先知先觉、提前布局的可能性。

对于大多数散户投资者而言，跟风买入高送转股票，往往成为最后的买单者，除非你拥有第一手的内幕消息。个人认为，由于高送转与股票内在价值无关，对于一个理性的投资人而言，高送转概念并没有实际意义。如果投资人持仓账户中的股票发布了高送转方案，首先应看一下其股价是否已大幅上涨，若股价已大涨，再检查一下其股价的大涨是否仅仅是由于高送转概念，如果是，那么主动减仓。如果市场上大多数投资人都保持理性的态度，那么借高送转概念吸引散户跟风并从中牟利的机构就只能自食其果、自已买单了。

平安银行能否变更利润分配方案？

对于平安银行本次分配方案，考虑到市场对高送转股的热情，要让市场投资者主动提议平安银行放弃送股，几乎是不可能的，不会得到市场的响应。考虑到大比例送股，投资者须为此缴纳不菲的红利税，建议平安银行从维护投资者利益的角度出发，对分配方案进行相应调整, 由送红股改为资本公积转增股本，将每10股送红股6股、派发现金股利1.70元的分配方案修正为：每10股以资本公积转增股本6股、派发现金股利1.70元。

两个方案的唯一差别是，送红股须缴纳红利税，而资本公积属于股东的出资，以资本公积转增股本，无须缴纳红利税。

2012年末，平安银行账面“资本公积”余额401.35亿元，以每10股转增6股计，只需要30.74亿元，平安银行账面“资本公积”余额完全能够满足转增股本的需要。在资本公积金足以用于转增股本的情况下，平安银行选择送红股，实际上是慷股东之慨，强迫股东纳税。

虽然依法纳税是公民应尽的义务，但上市公司将未分配利润转增股本，实际上是将利润用于再投资，投资人并没有因此获得现金回报，却须因此扣缴红利税，有违税收立法的公平原则，笔者此前曾撰文呼吁免征利润转增股本的红利税。

建议平安银行从维护广大社会公众股东利益的角度出发，对利润分配方案进行调整，由送红股改为以资本公积转增股本。笔者在此也呼吁平安银行的持有人、尤其是以基金为代表的机构投资者维护自己的合法权益，推动平安银行修改其利润分配方案。