中国未来通缩的可能性高过通胀

2013年2月末，中国M2余额达到99.86万亿元，3月份破100万亿没有悬念。这一数据是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元，接近全球货币供应总量的四分之一。毫不夸张地说，中国现在已是全世界最有“钱”的国家了。

钱多的后果就是物价的普遍上涨。以房地产为例，按照全国工商联房地产商会名誉会长聂梅生的说法，过去10年中国房价平均上涨了约5倍，年均19%的复合增长，这个速度与中国M2过去十年的增速基本相当，这意味着中国房价上涨完全是一个货币现象。中国过去十多年货币供给的迅速增长，积累了巨额的货币存量，引发了人们对中国通货膨胀失控的担忧。

应该说，中国货币供给的增长速度如果继续保持过去的水平，那么未来通胀失控的可能性很大。但是，分析表明，这样的增长速度是不可持续的。

我们来分析一下M2的构成。中国的统计口径中，M2就是现金加上银行体系的各种存款，既有活期的也有定期的。现金，也称为M0，这个实打实是人民银行印出来的。与世界主要经济体比，我们的M0并不高。从绝对数量看，2012年末，美国、欧元区的M0都在1万亿美元左右，而中国的M0为5.5万亿人民币，约合8665亿美元。从相对比例来看，中国M0/GDP的比例为0.11，也只是略高于美国和欧元区。中国M0占M2的比例不到6%。也就是说，中国有“钱”，主要不是央行印出来的，绝大部分是“存”出来的。商业银行的存款货币创造贡献了中国货币存量的绝大部分。

商业银行的货币创造属于货币银行学的内容，举个简单例子即可说明。比如，当央行的存款准备金率为20%时，A把10万元钱存入银行，银行必须把2万元存入央行，剩下的8万元才可以贷款给B，B把8万作为货款支付给C，C又把这8万存入银行，银行把这8万中的1.6万元存入央行，又可以将剩下6.4万元放贷……如此循环往复，理论上，银行可创造10万/20%即50万元货币。一笔初始10万元的现金，最终经过银行可以创造出50万元的存款，这就是商业银行创造货币的过程。

从这个简单的例子可以看出，商业银行创造货币的能力受制于以下三方面因素：第一，央行的印钞速度。没有央行印的钞票，商业银行也是巧妇难为无米之炊。所以，央行发行的货币也称为基础货币。第二，间接融资的比例。商业银行是融资的中介，属于间接融资，如果资金借贷的双方抛开商业银行直接见面，那么钱就可以不必经商业银行兜一圈，商业银行也就不能进行货币创造。第三，存款准备金率。商业银行货币创造能力是存款准备金率的倒数，存款准备金率越高，货币创造乘数就越小。

存款准备金率的调整操于央行之手，暂不讨论，我们分析一下前面两个因素。现代国家，货币的发行权一般为一国央行所垄断。那么，中国央行是如何发行人民币的呢？人民银行的资产负债表表明，央行主要是通过购买外汇的方式来发行人民币的。央行的最大资产是外汇，2012年末是23.8万亿人民币，占到央行29.5万亿总资产的80%。十年前，央行总资产5.1万亿，外汇资产是2.2万亿人民币，外汇仅占央行总资产的43%。十年时间，央行的总资产增长了24.4万亿，其中外汇资产就增长了21.6万亿，占到新增资产的88.5%。可以说，央行资产负债表的膨胀基本上是由外汇推动的。央行在吸进外汇的同时，释放出相应的人民币，这是过去十年人民币最主要的发行方式：外汇占款。

外汇占款的前提是要有外汇盈余。外汇盈余形成外汇储备。虽然中国外汇储备近十年来连年创新高，截至2012年末已高达3.3万亿美元，但是增速已经大幅放缓。2008年金融危机爆发前，外储以年均40%的速度增长。2008年之后，增速剧降至10%。2012年外储增长速度甚至减缓至4%。外汇储备增速的大幅放缓与中国贸易顺差大幅减少、外资流入的下降以及人民币升值直接相关。因此，随着外汇盈余增长放缓乃至负增长，央行的货币发行必然受到极大的抑制。

第二个因素。随着中国金融创新的加快，金融脱媒发展迅速（所谓金融脱媒就是资金的供需双方不再需要银行这个“媒人”了，也就是直接融资了，譬如IPO、企业发债等）。2012年银行贷款占社会融资总规模比例为55%，达到2002年以来最低值。十年前，这个比重还是91.9%。也就是说，每100万的融资，十年前91.9万是通过银行完成的，如今只有55万通过银行完成。当前美国直接融资与间接融资之比大约是8∶2，也就是说银行贷款只占到全社会融资额的20%。中国M0比美国低，但是M2却比美国高出50%，原因主要也就在这里：大部分贷款不经过银行，极大地限制了银行的货币创造功能。比照美国，中国间接融资比例还要很大的下降空间。银行在融资过程中的重要性将会不断降低。

一方面基础货币投放速度的减缓，一方面间接融资比例的持续下降导致银行货币创造能力大大下降，这意味着未来中国M2的增长速度会大幅下降。中国未来发生通胀的可能性并不高。

中国过去十年货币发行速度确实够快，M0年均增速都达到12%，M2存量也确实举世无匹，但是这些货币已经融入经济体中了，已经体现在当前的物价之中了。未来的物价形势取决于未来的货币供给增长速度，存量货币实际上影响不大。考虑到当前严重的房地产泡沫（我是以房价/租金比来判断房价泡沫程度的，当前房价/租金比普遍超过50，泡沫程度严重），一旦破裂，房地产价格大幅下跌，房地产作为金融机构发放贷款的最主要抵押品，一旦其价值大幅缩水，将极大降低金融机构的放贷能力，贷款大幅下降，中国甚至有面临严重通缩的可能。