天量M2折射中国经济病症

天量M2折射中国经济病症

 

温克坚

 

注：如何解读天量M2现象，众说纷纭，靠谱的不多，本文也未必靠谱，读者明鉴。

修改版首发于《敏感时务周刊》

 

2013年2月6日，中国人民银行发布了《2012年第四季度货币政策执行报告》，报告提到2012年中国实现国内生产总值（GDP）51.9万亿元， 人民币贷款余额8.2万亿元，同比增加7320亿元，广义货币供应量（M2） 余额为97.4 万亿元，同比增长13.8%。

 

中国以占全球10%的GDP却对应着全球1/4的广义货币供应量，M2与GDP的比例高达1.87， 高居全球主要经济体榜首，这个现象自然引发市场人士和财经类媒体解读的兴趣，各种观点众说纷纭，但是一个共享的结论是，中国M2世界第一肯定不是什么好迹象，它必然折射了中国经济体的某种病症。

 

M2飙升轨迹

 

随着市场经济的发展和媒体的反复传播，M2这个专业词汇已经进入大众话语，成为人们探讨经济趋势的重要指标。根据央行统计口径，M2包括流通中的现金，活期存款，定期存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款等, 这些都构成了一般意义上的广义货币。

 

中国经济体M2/GDP 数据一路走高，其最直接的涵义，就是同样单位的GDP，对应着更多的货币供应，这固然有中国经济货币化的内在需要，但是M2供应量超比例投放，已经不是单纯的经济货币化过程能圆满解释的。从另外一个角度看，M2/GDP之比也可以反映货币流通速度，M2高企意味着金融体系存款增加，货币流通速度下降，投资不活跃，同样多的GDP，需要更多的货币作为交易媒介，这间接说明了经济存在结构性问题，尤其反映了金融体系的效率低下。

 

如果说这些分析判断过于一般性，其提供的涵义过于抽象的话，那么观察大陆21世纪网统计的中国天量M2形成的轨迹，我们可以发现更多实质性的内涵信息。

 

 

 

根据上述M2增长数据示意图，2008年12月份，官方统计M2是47.5万亿元，而2008年后，每年M2的增幅都远远快于GDP增幅，以致到了2012年，短短四年时间，增加的M2接近50万亿，也就是说，最近四年以来中国政府基本上依靠天量的货币发行来拉动经济增长，这就是所谓的积极的财政政策和宽松的货币政策的实质含义。

 

如果对比最近十年的数据，我们发现2002年以来，M2快速放量有一个重要原因是，进出口带来的巨大外汇顺差，大部分都被央行收购，带动基础货币投放，这些货币投放是建立在真实的贸易基础上，而2008年—2012年之间，官方统计加总的贸易顺差不过1万亿美元，即使全部结汇，对应的人民币余额不过6万多亿而已，而同期广义货币却增加了50万亿元，可以看出，大部分M2的投放是没有真实贸易作为基础的。

 

央行政治化

 

《中国人民银行法》规定货币政策的目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。而在实际上，这两个目标是经常冲突的，自然，在中国现有的政治架构下，为了促进经济增长，往往牺牲了货币币值稳定的目标。中国政治体制的合法性建立在经济发展绩效之上，因此为了确保经济增长，决策层可以罔顾基本的经济周期，滥用货币和财政政策，来强行刺激经济增长，天量M2的产生基本上就是这个过程的产物，而这同时也是央行独立性角色的沦陷过程。

 

具有十足讽刺意味的是，央行主要掌舵者的周小川，却获得了颇多赞誉，比如说他懂业务，善于和国际同行交往，他曾经获得美刊评选的「全球最具影响力金融人物」，并荣获《欧洲货币》2011年度「全球最佳央行行长」奖。周小川任职央行行长十年，在推动金融创新，推动利率市场化等方面有所建树，但是在他的任期内，央行资产负债表膨胀，成为全球最大的印钞机，这其中的责任固然不能由他个人承担，但周小川作为天量M2发行者角色将被历史记录，因为天量M2将成为今后经济发展中挥之不去的阴影。

 

天量M2的后果

 

随着国家垄断货币发行，金本位退出历史，货币变成一种信用安排， 央行的角色越来越独特和重要。 如果央行本身没有独立性，就会被特定的利益结构/政治结构所俘获，成为服务特定群体的工具。当中央银行偏离了维护币值稳定的正当目标，而服务于政府的各种短期目标，比如更高的GDP增长，特定行业的复兴计划，特定地区的开发等等，政府之手需要央行的货币政策做润滑，才能如鱼得水。 如果在自由汇率制度下，国民还可以通过兑换成其他国家的货币，来间接约束央行滥发纸币的行为，在人民币汇率被严格管制的情况下，货币价值的竞争机制被抑制，持有人民币资产的公众根本无力对抗央行的滥发货币的过程， 因此M2的快速飙升过程，本质上是对公众财富的一种掠夺。

 

广义货币快速增长，最大的受益者自然是那些占据垄断地位的银行类金融机构，他们利用巨大的存贷差，赚得盆满钵满。最近十年，中共当局在经济结构的改善方面无所作为，央企,国企和地方政府背景的公司开始大量繁衍， 他们利用获取金融体系资金的便利，也分享了天量货币投放带来的盛宴。但长期困扰中小企业发展的融资困境，并没有得到有效化解，在江浙地区，民间融资的成本依然高达月息3分到4分，大量的中小企业依然因为融资困难而倒闭。

 

根据货币学原理，超额的货币投放必然带来通货膨胀。有大陆生活经验的人们，都会惊讶于人民币的不断贬值。从日常的生活开支，到劳动力和服务价格，到房产等大宗消费品，最近这些年基本上涨声一片。在全球生活成本排行榜中，北京，上海，深圳等城市都已经进入全球生活成本最高的百名榜单中。

2012年官方正式公布的CPI数据是2.6%, 这是一个十分误导人的数据。很多评论人士把统计局公布的CPI数据当成物价上涨的指标，或者把CPI数据当成通货膨胀指数，得出中国经济体没有通货膨胀的结论。 统计局本身对CPI的操控由来已久，其统计数据缺乏公信力，这毋庸置疑。事实上，2012年以来，公众对物价上涨幅度的感受，远远超过统计局公布的数据。官方也知道物价上涨带来的社会压力，因此通过对市场的干预，来延缓生活必需品的涨价压力，同时通过对统计数据的修饰，麻痹公众对通胀的紧张。

 

对中国经济发展有记忆的人，都听说过货币老虎的说法，借用这种比喻，可以说目前近百万亿的M2是最大的货币老虎。如果因为某些预期，货币流转速度加快，大量货币很容易形成某种抢购风潮，这就是通常说的老虎出笼。老虎何时出笼，这是谁都无法预判的事情，不过说M2是悬在经济运行上的堰塞湖，恐怕不算过分。

 

M2与未来发展模式

 

天量M2客观上对决策层已经形成某种警示，压缩他们的政策选择空间， 合理的选择是央行资产负债表必须开始收缩，缓解通货膨胀的压力，同时打破行政性垄断，对国企进行改革，让土地，矿产等关键资源更快的进入市场，吸收和对冲汹涌的广义货币，使经济纵深化发展。

 

从目前公开信息尚无法形成对李克强的经济政策的完整判断。但是没有疑问的是，城镇化将是李克强的重要选项。表面看来，城镇化是符合中国经济发展趋势的合理选项，不过不同路径的城镇化，喻示着完全不同的后果。一种路径是通过降低政策壁垒，包括废除过时的户籍制度，土地垄断等等，让市场机制起作用而演变出来的城镇化，这意味着体制内部痛苦的政治博弈；另外一种路径就是继续通过地方政府主导，通过积极财政来搞大量的城镇建设和所谓的基础设施建设，推动经济增长，这种城镇化意味着需要更多的货币投放来维系这个过程，以饮鸩止渴的方式来满足地方政府的融资需求，无疑这将继续推高中国M2/GDP的比重，意味着更剧烈的通货膨胀的到来，从而导致更大的风险。

 

无论如何，天量M2已经警示依靠政府投资，依靠货币投放带动经济增长的模式即将走到尽头， 中国经济发展到了不得不变的十字路口。

 

 

2013-3-6