周小川获连任却要面对三大挑战

       3月16日，周小川获任中国人民行行长。连续三届成为政府财经班底的核心成员，周小川个人声望达到顶点。自2002年12月出任央行行长以来，周小川已是两任人民银行行长，是改革开放以来任职时间最长的一位央行行长。一般而言，正部级领导干部的退休年龄是65岁。而2013年，周小川正好年届65岁，当选政协副主席之后，可以突破65岁的年龄限制。全国政协副主席、央行行长两者集于一身，更是建国以来首次。

      全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾公开表示，支持周小川连任。她认为周小川连任有利于保持货币政策的稳定性。此前，有媒体报道，全国政协委员余永定也称，目前周小川的全球知名度使他作为央行行长是无人能替代的。本次周小川再次出任央行行长，一方面是对周小川过去十年央行工作的肯定；另一方面，也意味着央行行长，这个专业性较强又是关键岗位上，一时间还难以找到比周小川更合适的人选。

      在周小川成功留任央行行长之后，他在下一个任期最重要的任务是什么呢？回答这个问题，要从周小川的上一个十年去寻找答案。2002年底成为央行行长至今，粗线条看，周小川用十年时间，推进了四项改革：国有独资商业银行股份制改革；利率和汇率市场化改革；资本项目开放。第一项国有商业银行股份制改革，目前已经圆满收官。全球前十大上市银行中，中国囊括四家。后三项改革，在过去的十年中，已有实质性进展，但尚未收官，目前已步入深水区。笔者认为，周小川行长接下去将有三项重要挑战。

       挑战一：如何摘掉M2先生的桂冠？

      央行公布的统计数据显示，截至2月末，我国广义货币（M2）余额99.86万亿元，直逼百万亿大关。在周小川的10年任期内，M2增长了5.26倍，从2002年末M2余额的18.5万亿元,一下涨至现在的突破百万亿元大关。而在这10年中，即使拿渗水颇多的官方数据相加，我国的物价水平也涨32%以上。不仅如此，若按目前M2增速13%的目标，五年内M2必然会突破200万亿元。而近年来，我国M2的大涨使得很多学者对人民币“内升外贬”的担忧。

      3月13日，周小川在答记者问时表示，中国整个国民经济中的储蓄率高，间接融资比重也比较高，大量的储蓄资金进入银行，从银行存款变成银行贷款。因此，我国M2的比重较高。他表示，只要我们今后能够控制M2的增长率，将其保持在合理水平，就不会出现突发性的物价上涨。笔者认为，既要保持经济增长所需的货币供应量，又要防止经济过热带动的通货膨胀。今年要将广义货币增速控制在较低位置将是一项很艰难的任务。

      笔者认为，要想将M2控制下去并非易事，未来央行将进行三大步骤：一、减少间接融资比例，拓宽直接融资渠道，比如发展债券市场、股市IPO、信托计划、PE或VC（私募资金）来解决社会融资问题，因为间接融资并不直接增加M2的比重。2012年全年社会融资规模为15.76万亿元，其中，人民币贷款增加8.20万亿元，新增贷款占比只有52%，这与10年前人民币新增贷款90%以上已经下降了不少。说明央行正在朝这个方向加快改革步伐。二、调整经济结构，一直以来我国的经济增长方式全都依赖出口、投资这二大引擎，这无形中也会加大M2的增速，所以未来我们更应仰仗民间消费来拉动经济中速增长。三、进行利率市场化改革，行政命令将利率压得过低，只能让象国企、地方政府等既得利益部门投资冲动难以有效遏制，所以利率市场化不仅可以让信贷资源进行高效的配置，而且可以降低一些不必要的投资冲动，M2的增速也会大幅下降。

      挑战二：利率、汇率市场化改革攻坚战

      目前，经过周小川主政央行的十年，利率、汇率市场化的改革已经步入深水区。当前的中国经济，正处在一个转折的关口。国家统计局公布的数据显示，2012年GDP增长7.8%，已大大低于过去十年的平均增速。而从中长期来看，经济增长速度的下滑已经成为社会各界的共识。这种背景之下，金融改革被视为各项改革的突破口，用金融改革释放经济增长动力的观点开始变得流行。而利率、汇率的市场化改革可谓金融改革的重中之重。

     利率方面，目前，贷款利率下限已是基准利率的0.7倍，对于银行来说，贷款利率鲜有下浮0.7倍的，在某种程度上，我国贷款利率市场化接近完成。更重要的是，2012年，央行规定存款利率的上限为基准利率的1.1倍。这是改革存款利率上限管理的零突破。贷款利率市场化接近完成，存款利率市场化突破性尝试。显然，利率市场化“三级跳”完成了关键两步，剩下的最后一步将是完全放开存贷款利率管制。鉴于当前我国的金融改革明显滞后于经济发展的需要。笔者认为，央行未来应做到存款利率应该高于通胀水平，因为负利率会吞食存款人的财富，是一种不负责的掠夺。贷款利率应该放开，由市场根据不同的风险和期限自由制定利率。

     汇率方面，中国曾于2005年7月启动汇改，人民币对美元汇率一次性升值2%，不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。但由于应对全球金融危机冲击的需要，央行收紧了人民币汇率的波动幅度。直至2010年6月19日，央行再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革，启动了“二次汇改”。行至2012年，央行还将外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由原先的千分之五扩大至百分之一。笔者认为，未来央行可能会人为减少对汇市的干预，人民币的汇率是升是贬，将由市场来决定，而非行政来定。

     挑战三：资本项目何时放开？

     对于任何一个国家来讲，资本项目开放都是一把“双刃剑”。一方面，资本项目开放有利于推动经济增长，促进金融深化；另一方面也使得一国经济容易受到各种国际经济因素的影响，并且不慎重地开放资本项目容易带来金融动荡甚至金融危机。笔者举个例子，正是因为香港的资本项目完全放开，才会不幸沦为国际资本争相角逐的“香饽饽”，每次各国央行举出量化宽松大旗，有着“自由之港”美誉的香港都会遭遇国际游资的无情攻击。这次国际游资推高香港的楼价和股价之后，一旦全线辙退，那必将必将金融风暴。

     衡量一国资本账户是否可兑换，IMF曾制定过资本项目交易分类的标准，共计七大类40项。目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，粗略算来占全部交易项目的75%。从占比上来看，中国资本项目开放已经完成一大半，但关键领域的资本管制还广泛存在。例如，资本市场的管制，外资进入国内只能通过QFII；发改委和外汇局分别对中长期和短期外汇外债进行管理；未经允许兑换的外汇流入只能趴在账上等等。

    虽然资本账户开放，有其弊，但目前对中国而言，推进人民币资本项目可兑换，利大于弊，已成各方共识。资本项目的可兑换，对转变中国经济发展方式，加快产业结构升级都具有非常重要的意义。2012年，周小川也曾表示过，这些东西做完了（资本项目开放）以后，会给多项经济活动，如贸易、投资、金融交易、旅游、收购兼并等提供更大的便利。

      一国推进资本项目可兑换，笔者认为必须要有四大条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健。中国的情况是，十年来，经济保持平稳较快发展，综合实力显著增强；宏观调控的能力和水平也有新的提升，取得显著成效；以银行业为主体的金融机构改革取得重要突破；金融市场广度和深度不断拓展；利率市场化改革向前推进，人民币汇率形成机制更加完善。这些条件显示，资本项目可兑换条件已更加成熟，改革良机已至。对于周小川来说，如何既逐步实现人民币资本项目可兑换，又避免受到金融风险的冲击，将是他所要面对的课题，这也是人民币国际化的重要一步。

      周小川留任央行行长，乃众望所归。之所以要留任，吴晓灵的解释很有代表性，这样一个行长执掌央行，对中国和世界都有好处。目前确实是经济、金融非常敏感的时期，有很多东西不在其中、没有深刻的体会，是难以作出准确判断的。但是周小川留任之后面对的挑战可能更大，因为改革进入了深水区，可能时间也不多了。一方面如何的保增长和控通胀之间走好钢丝，顺便摘去M2先生的帽子，这着实不易；另一方面，我国利率、汇率市场化改革进程到关键时刻，自然只能由周行长继续下去，估计别人没人比他更熟悉了。最后，如何逐步放开资本项目管制，让其在可控的范围内，更好的为我国经济转变发展方式服务，这也是“不省心”的事儿。不夸张的说，周小川行长继续扛着金融改革的大旗步入了更蓝色的未知深水区。