华生新股发行的定价权应该归谁？

2012年即将过去，今年中国企业的IPO数量及规模早已没有昔日在全球资本市场独步的光环，2012年全年共有154家企业在国内上市，融资额为1034.32亿元，平均每家上市企业IPO融资6.67亿元，融资额较2011年同期下降62.3%，创下IPO重启以来近四年的新低。继今年4月证监会发布新股发行体制改革新规，是为新股发行掀起第三波改革浪潮。其中引入个人投资者参与网下询价被视为询价制发行新举动，取消网下配售股份三个月锁定期、存量发行和发行定价超行业市盈率25%须披露等新规备受市场关注与争议。

与前两轮新股发行改革类似，今年这一轮改革中也针对定价约束机制出台相关规定，其中至为瞩目的是个人投资者被列入询价对象范围。

    新股发行定价机制的改革将是中国股市“二次股改”的关键，引入个人投资者参与网下询价是对中小投资者权益的尊重和保护，还是纯粹只是一种“做秀”？著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授在《中国股市：假问题和真问题》一书中深刻阐明了新股发行定价市场化的焦点和内在逻辑。

新股发行定价市场化以后，消除了一二级市场的巨大差距，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利，限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时，由于取消了行政性的市盈率控制，使询价从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。  

第一，市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险？

    发行定价取消行政性控制之后，发行市盈率急剧上升，迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢，这是一个不争的事实，也是发行定价市场化的本来含义。但是，正如我们在改革之初就指出的，这里的因果关系不能颠倒：发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归，而不可能是一级发行价上升，二级市场股价就水涨船高，这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价，但发行价格一旦定得稍微偏高，市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看，根本不可能制造和加大二级市场泡沫。

    在行政干预低价发行的时候，二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格，但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金，做出令二级市场高价买入者满意的业绩，实在是有些巧媳妇难为无米之炊。

    第二，破发是发行定价市场化的恶果还是成效？

    新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行，而市场又是充满不确定性的，市场略有波动，破发就会产生。但是，对破发的解读，人们却有着相当的不同看法。

    在过去的低价发行体制下，由于发行价显著低于市场价。新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环，新股不败就成为神话。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头，但得到的却是“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。

    新股破发的随机性的更大意义，在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价，不仅会带来新股上市破发的风险，从而使认购者直接受损，还有可能由于认购不足而导致发行失败，使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。实际上，新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说，显然是相对降低而不是抬高了风险。

    第三，怎样看待市场化高价发行导致的超募资金？

超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在，它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。因为所谓超募，必须先有一个标募即原计划标准募集额的概念。在行政控制市盈率的旧发行体制下，发行价格、发行数量都是由监管部门先行审查核定，这样当然都是按标准募集。不过这个经批准的募集额是否就是上市企业真正需要的有效使用资金，恐怕在大多数情况下都不是一回事。因为用一个大体统一标准的市盈率和发行数量控制根本不可能适应不同企业的不同融资需要。   

在境外规范证券市场上，监管部门和交易所只管你是否符合上市标准和符合法规要求的股票发行量。因此，发行人在与承销保荐人商定后，在招股说明书中也是根据当时市场情况给出一个发行价的上下区间，最后视市场认购反应才能最后确定发行价以及募资额。

    由此可见，本来实行发行定价市场化之后，在法规确立发行数量下限约束下，募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。由于并不存在一个标募，因此发行价格低，谈不上低募；发行价格高，也谈不上超募。

    第四，市场化发行是提高还是降低了资本市场的效率及其对实体经济的推动力？

资本市场是一个为投资者和融资者服务的市场。投融资便捷、透明、转换率高、中介成本低，是衡量资本市场效率的主要标志。计划低价发行使本应直接提供给融资者的资金，大量被一级市场的“幸运者”，其实是有资金实力的认购人截留，而后者并不因此承担任何市场风险和责任。这种人为行政控制的低价发行造成大量和经常的资金“泄漏”，显然大大降低了资本市场的投融资效率。

这个改革的更大意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接融资即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。

综上所述，发行定价的市场化改革，是在我国既有的新兴加转型的市场条件下一项重大的制度变革。它当然没有也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题，其实像一面镜子，在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现显现了我们市场本来的缺陷和问题，但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题，还并不像很多人想象的那样简单。

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更多分析，请关注华生新书

《中国股市：假问题和真问题》（股权分置改革提出者和推动者深刻解读中国股市）

《中国改革：做对的和没做的》（新的政经周期，建立共识比左右共识更重要）      

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