dodo机制和美元逻辑

 

DO/DO机制和美元逻辑

——“实话世经”专栏之九

 

 

原因和逻辑，貌似相同，实则迥异。对于金融市场的现象发生和趋势走向，原因可以解释过去，也可以解释未来，但很难区分在过去和未来的比例划分，而逻辑的影响却是贯穿始终，过去和未来在逻辑的贯穿下从分裂的静态碎片连接成有序的动态整体。从两者关系看，探寻原因往往是探寻逻辑的研究基础，而探寻逻辑则是探寻原因的最终目的。从原因和逻辑两个维度审视美元汇率，“拐点已至”、“牛市来临”、“王者归来”的流行判词值得深入推敲。

 

鸟瞰市场，美元升值不仅是关于未来的主流预期，也是关于过去的既成事实。就市场关注度而言，美元、日元和英镑的“三国演义”构成了核心故事，欧债危机缓解后的欧元反而变成了配角。美元就像赤壁战前的曹魏，拥兵百万、霸气天成，2013年3月1日，美元指数走上82.313的短期高点，较2月1日79.125的短期低点升值了4.03%；日元和英镑则像难兄难弟的吴蜀，都对美元呈现弱势，2013年3月1日，日元兑美元走上93.59日元/美元的短期高点，较2012年9月13日77.49的短期低点贬值20.77%；2013年3月21日，英镑兑美元降至1.5038美元/英镑的短期低点，较2012年12月20日1.6279的短期高点贬值7.62%。。

 

解析原因，美元升值的原因有六：其一，从经济基础对比看，美国经济的相对强势为美元走强奠定了物质基础。尽管发达国家最新公布的2012年第四季度经济增长数据均较为羸弱，但美国经济季度负增长背后却暗藏着内生增长动力的趋强，相比之下欧洲和日本低于预期的增长数据背后却几无亮点。根据IMF最新预测，2013年美国经济有望增长2%，明显优于欧元区的-0.2%、日本的1.2%和英国的1%，而在增长主引擎恢复的背景下，美国经济短期内超预期的可能性也大增，进而助力美元走强。

 

其二，从货币政策对比看，美联储的相对宽松不足为美元走强创造了货币条件。在全球宽松货币政策已成趋势的背景下，美联储的宽松力度和宽松空间相对弱于其他主要央行。日本央行受到首相安倍晋三的强力施压，业已提高通胀目标、扩大量化宽松规模，并可能将在3月19日白川方明卸任后更进一步趋向宽松；英国央行内部则业已在重启量化宽松政策方面形成更大共识，即将于7月1日接任行长的卡尼也明确表示将容忍更高通胀。而美联储在再宽松方面余力不大，并于近期出现了提前退出宽松的内部声音。

 

其三，从财政状况对比看，美国财政巩固的相对可置信为美元走强提供了保障。正如经济学家Barry Eichgreen所言：“美元的命运取决于美国的预算政策”。财政巩固是汇率走强的重要动力，而相对领先的复苏势头给美国增收减支增加了底气，财政悬崖、债务上限和自动减支多重压力的倒逼也增加了美国财政巩固的必然性。相对于日本和欧洲，美国财政约束的切实增强短期内具有相对较大的可置信度。

 

其四，从经济结构对比看，美国贸易依赖的相对减弱为美元走强打开了门禁。尽管都是大型开放经济体，但美国经济对贸易的依赖相对小于欧日。1947-2012年最近的263个季度，美国实际GDP增长率均值为3.23%，贸易的增长贡献为-0.1个百分点。危机期间，贸易一度对衰退中的美国经济形成了支撑，例如在最困难的2009年前两个季度，贸易贡献高达2.45和2.47个百分点。但危机震心的外移让贸易贡献触顶回落，2012年第四季度已经降至-0.25个百分点。当增长不再依赖外需，美国对美元走强的容忍度大幅上升。

 

其五，从均衡水平看，美元的相对低估为美元走强埋下了伏笔。根据BIS的数据，由一篮子货币构成美元名义有效汇自1964-2012年间贬值了31.22%，同期日元名义有效汇率则升值了350.6%，日元和美元当前的调整相对于长期态势尚属较为有限。正如法兴银行最近的研究所示：“日元贬值空间还很大，美元的低估也很突出”。

 

其六，从货币博弈看，日元和英镑的单边运行为美元走强形成了助力。当前国际市场内，竞争性贬值并未受到有效制约，市场对日元和英镑的走弱形成了一致预期，大举做空的投资势力则有能力促成“预期的自我实现”。相对而言，奥巴马在国情咨文中强调的制造业回归战略则有可能进一步激励美元的回流。在货币博弈中，美国的参与意愿和竞争态势明显不及日本和英国等经济体，其他主要货币的积极走弱将使美元被动升值。

 

在经济变量里，汇率的影响要素最为广泛，汇率变化的原因也最为复杂，而以上分析表明，当前市场状态下，诸多因素的施力方向大都聚集于美元升值方向，这也导致美元升值预期成为主流预期。但随着形势变化，汇率的影响要素本身可能也会发生转变，其对美元的作用方向也将随之扭转，进而可能出现升值推动力逐渐被贬值推动力所抵消的现象，诸多要素施力方向趋同的巧合也将不复存在。例如，一旦被拖延的国债上限讨论出现重大分歧，或欧洲经济滞后超预期走强，或日本政界再度发生意外动荡，国际外汇市场内的施力乱流恐将打破当前认识固化的格局。

 

值得强调的是，探寻美元升值的原因并不困难，真正困难的是，这些原因的影响究竟有多大程度业已体现在现有的美元升值之中？换句话说，这些原因对未来美元升值的推动力还剩多少？对此问题，笔者目前也无法给出令人信服的分析。但这个问题的提出本身就表明，作为既成事实，美元升值是否会持续下去并从现象转化为趋势，从原因角度很难找到答案。

 

有鉴于此，笔者认为，走出短期幻象造成的迷茫，需要从长期视角探寻美元汇率的趋势逻辑。利用BIS的有效汇率数据，笔者做了一个有趣的测算：截至2012年12月，在全球26种主要货币中，美元的长期贬值幅度并不是最大的，1964年以来的贬值幅度仅排名第13位，位居中流。但如果将数据序列拆分成1964年以来、1985年以来、1990年以来、2000年以来、2008年以来、2011年以来和2012年以来这7个有意义的序列，26种货币中仅有两种货币在这个7个序列中都呈贬值状态，一种是美元，另一种则是盯住美元的港元。这潜在意味着，贬值是美元在长期中的一种常态或惯性。那么，这背后潜藏着怎样的货币逻辑呢？

 

对于美元长期贬值，很多市场人士认为（包括笔者曾经也这样认为），这是经济地位决定货币地位的逻辑所致。表面上看，似乎很有道理，根据IMF的数据，1980-2012年，美国GDP的全球占比就从24.66%降至18.91%。但进一步分析，经济地位数据和汇率数据的同向变化可能只是一个巧合，而并不具有因果关系。将视野从美元转向更多货币，经济地位决定货币地位从正反两个方面都能找到反例：1985-2012年，韩国GDP的全球占比从1.04%升至1.96%，但其货币却贬值了55.95%，在26种主要货币的同期贬值幅度中排名第二位；1985-2012年，加拿大GDP的全球占比从2.4%降至1.75%，但其货币却升值了13.12%，在26种主要货币的同期升值幅度中排名第11位。

 

笔者以为，基于国际秩序、国际货币体系和世界经济结构的特征，美元汇率变化的长期逻辑是：长期贬值是稳定的动态均衡，作为战后全球唯一的霸权国家，美国对内吸纳经济资源和全球商品，对外输出美元资本。一方面，美元贬值并不影响对内购买力，为消费稳定创造了条件，另一方面，美元贬值既能向美国资产持有者不断征收“贬值税”，又创造了通胀压力外输的通道，并满足了美元资本大幅向海外扩张的规模需求。只要霸权存在，美国就有意愿也有能力将这种模式维持下去，而全球化将使得这种模式的作用力更广、影响力更大，让美国从模式运行中的受益更多。这也意味着，新兴市场的崛起及其经济地位和开放度的提升，反而使其更容易成为这种模式的被动接受者，这也就可以解释为何“经济强国有强币”有如此多的反例。

 

换句话说，由于美国是开放的、消费型的霸权经济体，因此美元贬值是其经济在固有模式中循环发展的稳态均衡，不管其他经济体愿意不愿意。与此类似，作为开放的、储蓄率高、国债内购率高的非霸权经济体，日元升值也是其长期发展中的稳态均衡，不管日本自己愿意不愿意。

 

这个逻辑表明美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的。但值得注意的是，长期贬值并不意味着单向贬值。笔者以为，美元长期走势和短期走势的连接点，即长期逻辑于短期运行中的作用机制，是“DO/DO机制（Depreciation On/ Depreciation Off机制）”。这一机制有些类似资本市场的“RO/RO机制（Risk On/Risk Off机制）”，风险偏好上升时，资本市场处于Risk On状态，投资行为更为激进；风险规避倾向上升时，资本市场处于Risk Off状态，投资行为更为谨慎。

 

“DO/DO机制”实际上是一个美元汇率状态转换机制，决定状态转换的阈值变量是危机和全球化。当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、霸权模式获益有限时，美元处于Depreciation Off状态，阶段性升值；当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于Depreciation On状态，回到长期贬值的通道。美元于2008-2009年以及2011年下半年的两次阶段性升值分别是次贷危机和欧债危机爆发引致Depreciation Off状态的结果，而当前欧债危机风险犹存以及全球化倒退则是美元再次进入Depreciation Off状态的诱因。由此可见，“DO/DO机制”是理解和分析国际外汇市场复杂变化，特别是美元汇率长期趋势和短期变化的重要工具。

 

总之，为美元升值找原因并不难，关键是这些原因对过去和未来均具有解释力，却无法区分解释力的时序划分，这对综合预判美元汇率的短期变化和长期走势难以起到有效作用。深入分析美元长期走势中的深层逻辑，霸权状态下长期贬值是一种稳定的动态均衡，而以危机和全球化为阈值变量的“DO/DO机制”则决定着短期升值和短期贬值的状态轮转。次贷危机并未使美国失去霸权，因此，美元长短期运行的内在逻辑并未改变，“DO/DO机制”依旧有效。在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈、且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变长期贬值的稳态趋势，本轮美元升值空间可能较为有限，形成长期美元牛市的概率也较小。

 

 

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