日本QE对中国的影响

中国社科院世经政所国际投资室主任 张明 为英国《金融时报》中文网撰稿
原文发表于：FT中文网

 

安倍政府上台之后，实施了新一轮宏观经济刺激政策。除扩张 性财政政策外，在安倍政府的压力下，日本央行宣布实施新的量化宽松政策。笔者认为，日本新一轮量化宽松政策的目标如下：一是通过压低日元汇率来提振出口增 长；二是通过保持较低的国债收益率来继续为庞大的财政赤字融资；三是通过提高通货膨胀率来刺激居民消费与企业投资。

对这一轮量化宽松政策能否取得预期目标，笔者并不乐观。首先，日本央行长期实施零利率与量化宽松政策，都没能把日本经济拖出通货紧缩的泥潭，这说明 日本经济的问题不是周期性的，而是结构性的。量化宽松政策很难应对结构性问题，因此安倍新政未必能够有效提升日本的通货膨胀率；其次，如果安倍新政真的提 高了通货膨胀率，那么日本国债市场可能出现新问题。通胀率的提升将会降低日本国债的真实收益率，从而可能压低日本国债的需求，这会造成新发国债收益率上升 以及存量国债市场价值下降，一方面增加日本政府的财政负担，另一方面造成商业银行与居民部门的财富损失。

不过，日本新一轮量化宽松政策的确可能压低日元汇率，并会进一步加剧全球范围内的流动性过剩，这会通过贸易与金融渠道对中国经济产生一系列不利冲击。

首先，如果量化宽松政策显著地压低了日元汇率，这可能造成人民币有效汇率继续较快升值。从历史上看，人民币有效汇率与中国出口增速具有很强的负相关 性，这意味着人民币有效汇率升值将会显著地遏制中国出口增速。此外，我们团队的计算表明，中国出口的收入弹性大约是价格弹性的3.5倍。鉴于2013年全 球增长前景依然低迷，再加上人民币有效汇率的快速升值，这意味着未来一段时期内中国出口增速不容乐观，宏观经济增长的“三驾马车”（消费、投资、出口）不 得不转变为“两轮驱动”（消费与投资）。

具 体就中日贸易而言。从理论上来讲，其一，日元对人民币贬值，有助于扩大日本对中国的贸易顺差；其二，2013年中国经济增速远高于日本，这将有助于扩大日 本对中国的出口，而不利于中国对日本的出口，从而也会改善日本对中国的贸易顺差，然而，目前仍在恶化的中日地缘政治冲突将会抑制日本对中国的出口。例如， 中方的数据显示，2012年期间，中国从日本的进口有9个月出现同比负增长，而在2010年与2011年期间，中国从日本的进口只有两个月出现同比负增 长。受此影响，中国对日本的月度贸易逆差，已经由2012年2月的55亿美元下降至2012年12月的11亿美元。换句话说，即使日元贬值可能造成中国整 体出口下滑，但它未必能显著改善日本对中国的出口。

其次，受各发达经济体集体量化宽松的叠加影响，全球能源与大宗商品价格可能在2013年出现大幅振荡。尽管来自真实经济的需求未必会显著改善，但过 剩的流动性一旦涌入能源与大宗商品期货市场，就可能首先造成期货市场的价格上升，进而通过倒逼机制影响现货价格。尽管期货市场的价格炒作从长期来看不会影 响能源与大宗商品价格的均值，但炒作会显著提高能源与大宗商品价格的波动性。一旦如此，则中国在2013年可能会面临进口成本的大幅波动。在某些月份，输 入性通胀压力可能显著增强，再加上国内市场的通胀压力，使得中国的CPI同比增速可能在2013年下半年的某些月份上升至5%的高位。

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