需求不足的局面短期难以改变

一、经济已越过短周期底部，但需求仍相对不足

        2012年中国经济以7.8%的增速收官，四季度中国经济增长7.9%，结束连续6个季度的下行趋势（若按初步核算数则为连续7个季度下行），经济已经越过三季度的短周期底部。

这轮经济下行从2011年第二季度开始到去年三季度结束，向下探到新世纪以来的最低年度增速，若考虑到2010年的逐季回落趋势，本轮周期具有跨期较长和调整较深的特点。从1992年有经济季度增速数据以来，历史上仅出现3次持续时间为6个季度的经济下行。其中1993年一季度到1994年二季度，是由于经济过热下的主动调控，经济增速由1992年的14.2%降到1993年14%，再到1994年13.1%；第二次是2007年三季度到2009年一季度，由于世界金融危机导致外需骤减，经济增速从2007年二季度的15%被动骤减到2009年一季度的6.6%。

主要经济指标在去年四季度逐月改善，官方制造业采购经理指数（PMI）连续3个月处于扩张区域，表明经济整体正延续复苏态势，同时1月汇丰制造业PMI初值采购量指数和购进价格大幅攀升，表明制造业企业对市场预期显著改善。

但经济的现实需求仍相对不足。去年12月官方PMI原材料库存指数在连续3个月回升后再次回落0.6个百分点至47.3%，表明制造企业整体上去库存仍未见底；此外，12月产成品库存指数回升0.6个百分点至49.4%，产成品库存持续减少（力度减弱）。总体上看，企业仍在去库存，对市场需求仍呈谨慎态度。今年1月份市场也给出了部分印证。1月汇丰PMI初值原材料库存指数环比下降、积压订单指数环比增加，同时产成品库存指数小幅下降，该组合表明经济的现实需求能力仍相对不足；1月新增订单指数初值环比下降也佐证这一判断。相关数据表明，当前经济仍未到达库存回补阶段。

在传统行业产能普遍过剩的大背景下，贡献经济增量约四成的制造业现实需求不足是制约经济增长格局的决定性因素（制造业产出不仅直接带动经济，同时制造业投资在整个投资中占比超过30%）。

二、需求不足局面短期难以改变

对于未来经济增长，我们认为，在“调结构”、“转方式”成为施政基调下，国内需求将呈现温和增长格局，需求不足局面短期难以改变。

首先，结构调整将制约需求过快增长。对于2013年的经济增速，我们保持在8%左右的判断。如果政府愿意高的经济增长，用老的经济增长路数短期内做到更高还是很容易的，但我们认为，这发生的可能性很小。种种迹象表明，新的中央决策层已展现出强有力的“调结构”、“转方式”的决心和信心，中国经济社会的众多层面都期待新的改革举措，期待由以往被动的以单个事件推动的个别领域的碎片化改革向由上而下的系统设计和协同改革过渡。

当然，这将是个长期化的过程。但笔者相信，新一届中央政府将会尽最大努力促成这一开端，客观条件基本具备且转型压力无法回避（2012年较低的经济增速下就业依然良好、民众对经济增长质量的日益重视以及自我觉醒）。在这样的判断下，我们认为，只要就业形势良好，就不可能有大规模刺激政策出台。如果这个逻辑成立，经济将在以能足够吸纳就业和保证必要的企业盈利和政府财政的增速下进入一个缓升通道，为经济结构调整和发展方式转变争取和创造有利的时间和空间。我们认为，本届中央决策层将会以“功成不必在我”的气魄统筹当前与长远，不会为了一时一地的短期行为而损害经济的长期健康发展。

尤其需要指出的是，2012年在经济持续下行压力下，就业形势保持总体稳定。数据显示，2012年城镇新增就业1188万人，城镇登记失业率为4.1%，超额完成2012年度“城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内”的年度预期目标。在就业压力不太大、政绩考核多元化的情况下，政府便少了追高GDP的动机。

其次，当前房价反弹力量有所加强，对今年房地产投资形成一定的制约。我们认为，房地产调控具有长期性，在可供替代的经济调控手段推行之前，行政性调控不可避免。当前房地产新开工和施工面积都在低位，尤其新开工面积已连续9个月负增长，这也不利于今年（上半年）房地产投资的增长（房地产投资在较低的绝对水平下将有一定的恢复性增长）。

此外，制造业也需要时间调整。自从2012年下半年以来，工业企业出厂价格与购进价格差呈持续好转态势，但我们预计，随着企业盈利改善和去库存结束，到今年下半年制造业投资才有望改善。1月份汇丰PMI初值购进价格大幅上涨2个百分点至54.6，而出厂价格下降0.4个百分点至51.3，表明制造业企业，尤其中小制造业企业的利润空间进一步压缩，需警惕中小制造性企业增收难增利的困局。

最后，企业投资的内生性约束增强。各项要素成本上升强化了企业的投资决策。过去，实际要素价格相对资金来说更便宜，投资的主要瓶颈是资金约束；如今企业不仅要面对资金约束，还要面对各项要素成本的上涨，这在一定程度上强化了对项目盈利性要求，将直接导致很多以前有利可投的项目如今无利可投。这在利润越来越被平均化的传统产业投资方面更为明显，一定程度上将制约投资增长。而这恰恰是产业调整、结构升级的最强大的原动力。

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本文是已于2013年1月29日在《证券时报》“评论”版发表：

http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_440324.htm