债务置换本质是债务重组

2015/3/16 每日经济新闻

地方债务置换是救急之举。

    2015年3月12日，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分，已经审计确认并向全国人大常委会报告。地方债务没有能够洗成澡，财政部未采用原本定于今年1月5日截止的地方债新数据，各地上报的数据据称债务更大。

财政部网站信息显示，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。

地方债置换本质是地方债换个债务方式展期，但与纯粹的展期不同，带有重组性质。

首先，债权债务关系发生变化，以往在地方政府与银行等金融机构、企业与地方政府（BT模式）之间，今后在地方政府与债券机构投资者之间。《每日经济新闻》披露，一些地方银行贷款在地方债务的占比超过了50%，地方债置换对银行是个利好，1万亿元的地方债务置换额度通过借新还旧的方式置换高息贷款，有效降低银行的坏账率，通过“以时间换空间”的方式，减轻地方债务的偿债压力。

其次，债息有所降低，以低息债置换高息债，给地方政府喘息的时间，减轻地方负担。置换债券由地方政府自发自还，必须用于今年到期的债务。以往某些城投债、银行贷款被企业的遮羞布笼罩，不敢自称地方债，或者以企业的名义发行信托，承担较高的利率，导致发债成本上升，城投债的发行利率要比政府债券高。

    这次债务置换，对“婆婆”看过、点过头的债务统统认帐，地方政府发行长期的低息债券进行置换。财政部发言人称，“允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400－500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”减少的400亿到500亿利益负担由原先的债权人或者投资者买单，如果属于银行贷款，那么用低息债券替换银行贷款，银行收益就会下降，但比起违约总是好事，把坏事当喜事办，银行股闻声大涨。

到底谁来购买如此庞大的低息地方债？截止到2014年，我国共有10个省市试点了自发自还债券试点，3月6日，财政部部长楼继伟答记者问时表示，今后绝大部分地方都要准备自发自还。

《21世纪经济报道》3月12披露，近日财政部副部长刘昆指出，地方置换债券发行应与库款调度结合起来。财政部近期将提前下达并启动发行第一批置换债券，对有相应债券发行额度且库款余额超过一个半月财政支出水平的地区，允许地方财政把债券发行和库款调度有机结合起来。与库款资金结合的意思是，如果地方国库有较多的留底沉淀资金，可先将这部分资金调动起来，用于地方债还款；限额范围内的置换债券，可进行调节，用于最需要的地方。

最后，谁会购买这些置换的地方债，银行，保险，基金，放心，希望进行长期、低风险配置的资金多得是，就算置换指标是“政治任务”，金融机构只有毫不犹豫地吃下去，才能求得机会。至于中国版QE的提出也不费解，市场推测央行最终不得不出手购入部分地方债，进行终极兜底，这样的猜测也不算什么阴谋。

如果地方债情况不能好转，无论是央行还是银行等金融机构买单，最终还是会转嫁给利益链中的最终一环——民间小散投资者，他们通过理财、储蓄等形式承担成本。

从长期来看，规范的市场化运作是解决之道。有赢利的地方项目进行市场化处置，可以收费的公益型项目由投融资平台的投城公司运作，主要由地方政府发行专项债券融资或PPP模式支持，但这些方式远水难解近渴， PPP模式显然不可能在短期内全面铺开，收费项目大都已经收取，没有了政府信誉担保的地方债再融资也成了大问题。

处理债务的方式有很多，1万亿债务置换确是最直接最有力的强心针，此次债务置换证明了政府债务普遍违约是不可能的。在可能发生的资金链断裂的系统性风险与债务展期之间，政府选择了后者。

从本质上说，债务只有还得上、还不上两种，还得上有收益的叫好项目，还不上赖息的叫差项目，现在还不上重组以后将来能还上还有收益的叫有预期的债务投资，这1万亿重组到底是哪一种？