对视人民币的“熊出没”与美元的“牛抬头”

对视人民币“熊出没”与美元“牛抬头”

白 明

人民币“熊出没”偶遇美元“牛抬头”

随着美联储逐步退出第三轮量化宽松，最近一年来，美元汇率日益坚挺，美元指数在2014年升值12%的基础上又上升到现在的95左右。近期，国际金融市场对于美联储的加息预期也日益浓厚，甚至听到有人预言在2015年欧元对美元汇率将要达到1比1这一平价，而美元对日元汇率也可以达到1美元兑换140日元的水平。美元汇率在未来无论能否升值到这个“份儿”上，至少现在用“牛抬头”来形容美元走势并不过分。

几乎与美元近期的升值同时，人民币汇率也一改以往单边升值的运行轨迹，双向波动特征容易明显。在2014年前4个月，人民币对美元汇率曾经演绎一波贬值行情，但随后又逐步反弹了回来。然而，从2014年年底至今，人民币汇率又一次演绎了贬值行情。一开始，人民币汇率还算是“温婉式”贬值，但眼下则更似“野蛮式”贬值。据报道，人民币即期汇率大跌继上一个交易日222个基点后，2014年1月26日又连续第二天暴跌，即期汇率收盘报6.2542，继续大幅贬值254个基点，下跌幅度达到1.94%，不仅逼近2%的“跌停线”，而且也创下人民币10年汇改以来的最大跌幅纪录。不难看出，人民币汇率的近期走势在很大程度上也可以用“熊出没”来形容。之所以没有用熊市，而仅仅用“熊出没”来标注近日人民币汇率的贬值，主要原因在于现阶段人民币汇率的贬值尚处在双向波动的范畴内，一次跌停板也没有用上过，顶多算是接近跌停板而已，而“熊出没”本身就有若隐与若现相互交替的意思，用来形容当下的人民币汇率走势倒也较为贴切。

俗话说，一个巴掌拍不响。不过，对于中美双方而言，在人民币对美元汇率上拍巴掌过后，各自手掌的感觉却并不会完全一样。汇改之后，尽管我们强调人民币汇率要在充分体现市场供求基础上与“一篮子货币”挂钩，但由于权重关系，人民币汇率更多是盯住美元。从这个意义上讲，现阶段美元走强在很大程度上会为人民币升值过程减压，甚至在短期内还会促使人民币贬值。不同于人民币仅仅在经常项下可兑换而在资本项下不可兑换，作为当今国家金融市场上的主导货币，美元可以说是名副其实的可兑换硬通货。由于几乎所有货币都与美元直接挂钩，美元汇率在形成过程中要受到更多的影响，而人民币充其量也只是当今世界上的第7大货币，人民币因素反过来对于美元带来的影响相对有限。不难看出，人民币“熊出没”与美元“牛抬头”之间看似偶遇，但其背后是中美两国货币相互影响力之间的失衡关系。

“稳增长”大局下的人民币“熊出没”

人民币对美元汇率之所以会在近期出现“熊出没”现象，固然与美元的“牛抬头”有一定关系，但归根结底还是内因在起关键性作用。应当看到，自从2005年人民币汇改以来，尽管美元对西方主要货币起伏不定，但人民币对美元的汇率基本上是缓步升值。正如时任中国国家主席胡锦涛在2010年4月13日与美国总统奥巴马会谈时所强调的那样，中国致力继续推进人民币汇率改革，但只会根据自身经济发展需要而进行，不会屈服于外部压力。至于哪些方面是中国经济发展的“自身需要”，不同时期的侧重点也不尽相同，而从近期的“自身需要”来看，那就是要在经济新常态基础上实现“稳增长”。为此，有必要在这里先说一说现如今人民币的“熊出没”现象。

固然，在人民币汇率上维稳是一个大方向，但汇率的维稳要服从于中国经济的维稳，特别是要有利于中国经济在新常态基础上持续、稳定、健康发展。无论从李总理以往强调的骑自行车理论还是从李总理近日在瑞士达沃斯强调的滑雪理论来看，现阶段中国经济的“稳增长”应当是当务之急。事实上，为了“稳增长”，尽管2014年央行运用降息、降准等传统货币政策工具的频率并不高，但并不意味着中国的货币政策在“稳增长”上缺少作为，而是较频繁使用中期借贷便利(MLF)、常设借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等非常规货币政策工具。现在看来，企业效益不高、地方政府债务负担过重、制造业订单指数下降、出口增长乏力等问题依然对中国经济的成长构成拖累。有些拖累所带来的负面影响甚至是不可逆的。在这样的背景下，进一步强化货币政策的微调、预调的功效显得更加迫切。尽管这些微调、预调措施更多是针对“稳增长”为目标，但也不可避免地会影响到人民币汇率形成的货币基础。

当然，顺势而为可以，但也要有度，否则，不利于维护增强未来投资者对于中国经济的信心，甚至不排除在某一时点出现资本外流过大的状况。如果发生资本外流的情况，就有可能对中国的实体经济发展带来拖累。我们自己心里应当明白，我们的证券市场还有许多不完善的地方，我们的地方债也不能够让我们高枕无忧，我们的房地产市场还面临着巨大的消化库存压力，我们的银行业发展还无法完全做到市场化运行。在这种情况下，人民币汇率如果发生大的波动，我们要想应对有效，就会付出较之以往更大的成本。目前看来，现阶段我们的对外开放程度在历史上是最高的，我们在享受对外开放带来红利的同时，也必须要在汇率上细心呵护开放环境，这就是要“稳”字当先。事实上，在维护人民币汇率稳定方面，我们现在也是有底气的。我们的手中有将近四万亿美元的外汇储备，而经济新常态下中国对于国际市场大宗商品的需求增长减缓，人民币汇率在合理范围内贬值带来的冲击有限。即使受到一定冲击，也会较为短暂。应当指出的是，对于中国的外向型企业而言，特别是对劳动密集型的中小企业而言，虽然制约外贸发展的因素还有许多，如出口退税不到位、企业招工困难、企业融资成本高等一系列问题解决起来并不容易，但人民币在现阶段的适度贬值总还是比人民币升值的前段时间“舒服”些的。据海关统计，2014年我国的货物进出口贸易额为26.43万亿元人民币，仅增长2.3%，连续3年没有达到年初预定的目标。其中，出口增长4.9%，进口下降0.6%。不难看出，此时人民币的适度贬值对于出口企业来说还是能够产生些“解渴”效果的。尽管如此，我们仍然不希望国内企业只是靠货币贬值获得生存成长空间，我们还是要通过转变对外贸易发展方式赢得更大空间，这才是中国外贸企业的可持续发展之路。

也要看到，人民币升值也罢、贬值也罢，都不代表人民币名义有效汇率与实际有效汇率会同步升值与贬值。尽管平均下来２０１４年人民币对美元汇率有所走低，但在中国主要贸易伙伴中，由于大多数贸易伙伴的货币汇率贬值幅度较大，这期间人民币的名义与实际有效汇率依然升值。2014年，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数均创历史新高，全年分别升值了6.4%和6.2%，2005年人民币汇改以来则累计分别升值了40.5%和51%。应当看到，有效汇率的升值固然与一些国家货币贬值关系密切，但更与近期中国的物价水平较稳定有关。在刚刚过去的2014年，中国的居民消费价格指数（CPI）仅仅上升2%，12月份的CPI只有1.5%，国内工业品出厂价格指数（PPI）也是连续34个月的下降。长时间这样下去，中国经济难免会面临通缩压力。如果真要是出现通货紧缩，那么，前段时间的人民币“外升内贬”调转一个方向，变为“外贬内升”，同样不利于国民经济长期持续稳定健康发展。从这个意义上讲，我主张将人民币贬值压力分散化，靠美元汇率分压一部分，靠缓解通缩分压一部分，让出口企业获利一部分，让进口企业分担一部分。

美元对人民币的“牛抬头”高度有限

既然我们在当下特别强调人民币对美元汇率的波动要服从于“稳增长”的大局，那么，行文至此也不妨再说一说美元汇率“牛抬头”对人民币汇率贬值带来的影响。的确，现如今美国似乎正在回归到以往的谋求强势美元时代，正如美国财政部长雅各布卢1月23日在瑞士参加达沃斯论坛时所表示的那样，强势美元对美国有利，美国经济的强劲表现正在推动外汇市场走势，但对于人民币而言，美国方面眼下却并不急于要抢美元“强势”的帽子。在人民币对美元走软的大背景下，同样是在瑞士参加达沃斯论坛这个场合，美国财政部长雅各布卢也表示，美国对中国的汇率担忧持续增加。不难看出，眼下美国正在谋求强势美元，但却又不忘对近年来的人民币汇率升值缓慢加以吐槽，着实令人费解。不过，强势美元政策不等于美元对所有货币都保持强势。即使在强势美元政策下美元对所有货币都升值，升值幅度也会有差异。至少从美国对于人民币汇率的态度上不难看出，美国现在的强势美元政策也是有选择性的，至少不要求美元对人民币那么强势。

相比之下，对于近来日元的贬值，美国人看似可以不关切，因为现在的情况毕竟与签订“广场协议”的时候不同了。由于长时间的经济停滞，日本的世界第二大经济体地位已经被中国取代了，而作为美国在TPP中的左膀右臂，日本在实施安倍经济学过程中的“任性”行为恰恰也是美国人惯出来的，美国人自然需要为“惯”安倍经济学的“任性”支付些成本的。与此同时，近些年来的欧债危机对于欧元区经济带来的拖累也更多反映在欧元汇率的疲软上，特别是由于信用评级下降、失业率高企、财政入不敷出、希腊存在退出欧元区的风险、乌克兰危机产生波及效果等因素依然困扰着欧元区国家，欧洲央行也不得不进行大规模量化宽松措施，欧元汇率自然要贬值。对于欧元贬值，美国人更愿意乐观其成，因为美国人肯定不乐见让欧元抢占了美元的地盘，而欧元汇率太过坚挺也无助于美国在未来的TTIP中抢占主导地位。对于卢布的贬值，美国人岂止是乐观其成，甚至可以说是推波助澜，因为美国与俄罗斯在乌克兰问题上的对抗实际上就是双方在北约东扩上的“接火”。相对于贸易禁运、撤资、打压油价、冻结资金等手段，打压卢布汇率可以说是成本最低、影响最大的制裁手段。

相对于这些货币，美国人对于人民币的态度却有所差异，虽然这种差异不妨碍美国方面的强势美元政策，但却决定了对于人民币汇率的态度暧昧，说明美元的“牛抬头”高度不够。

人民币对美元汇率需要长期走稳

按照近些年来的“规律”，只要人民币升值节奏稍微慢了一些，美国官方总会有人站出来“严重关切”一番。为什么呢？因为中美两国是当今世界上前两大经济体，两国之间既有互补的一面，也更有分歧的一面。据海关统计，2014年中美两国贸易额为3.41万亿元人民币，增长5.4%。其中，中国对美国的出口额增长6.4%，中国从美国的进口额增长3.1%。不难看出，尽管中美两国贸易相互都在增长，但增长幅度与中美两国经济增长可能溢出的贸易机会严重不匹配。事实上，2014年中国经济增长7.4%，而在退出量化宽松后，美国经济的增长活力也不断强化，不仅失业率降至5.7%的低位，而且第三季度的经济增长达到5%的近年来高点。上述经济增长率要是放在国际金融危机爆发之前，可推动中美两国之间的贸易至少增长10%以上，甚至有时还会增长20%以上，但目前来看中美两国之间的贸易增长却相对滞后。的确，中美双方的分歧点很多，其中中国对美国的贸易顺差就被某些美国人认为是“眼中钉”。按照中方统计，2014年中美两国之间的货物贸易顺差达到1.46万亿元人民币，占同期中国货物贸易全部顺差的62%。与此相对应，在美国推行再工业化、实行五年出口倍增计划、奥巴马主政白宫的第二任期进入“下半场”相互叠加的背景下，人民币汇率问题在美国更是容易被当地政客拿来说事。

现在，人民币汇率不仅升值停顿，而且在短时间内还出现了贬值“脉冲”动能，但我们也要看到，美国的财政部长这一回采用 “担忧”二字替代了 “严重关切”这四个字，看起来口气较之以往有所缓和。其实，这也不难理解，人民币升值虽然有助于美国的经济复苏，但客观来说，人民币汇改差不多有10年时间了，人民币对美元的名义汇率总体上的升值幅度大约为30%，而如果短期内再进一步升值下去，人民币真有可能朝着硬通货的方向又多走一步。作为硬通货，如果说日元、英镑、欧元、瑞士法郎、澳大利亚元、加元等硬通货的汇率一旦走强会更多体现为金融衍生品上的盈亏变化，而作为世界上第一大贸易大国，人民币在短时间内持续走强虽然不足以从根本上动摇美元霸权地位，但至少会使美联储在货币政策上投鼠忌器。

对于人民币相对于美元而言的贬值压力，我们是“半推半就”。所谓“半推”，就是要维持人民币的基本稳定，毕竟，中国经济的基本面不支持人民币随波逐流地贬值。所谓“半就”，就是要体现出人民币汇率形成机制中市场化的一面，这样更有利于减少扭曲，体现出资源的优化配置效果。当然，无论对美元汇率是“半推”，还是“半就”，也无论是对美元的汇率波动，还是对欧元、日元等主要硬通货之间的汇率波动，都只是一种相对关系，不可仅仅在某一种汇率上走极端，而是要算总账，这个总账不仅要符合中国利益最大化的原则，更要体现出中国因素对于稳定国际金融市场的应有作用。按照上述思路，表面上看，这次人民币对于美元的汇率贬值幅度大一些，但相对于欧元的贬值，人民币此番逼近跌停也只是顺势而为的“意思意思”。毕竟，经过欧元的这一番贬值，1欧元兑换人民币已不足7元。如果欧元对人民币这么一路贬值下去，中欧贸易发展的脆弱生态不可能不受到影响，而类似于光伏案这样的贸易争端更会层出不穷。在这种情况下，我们也完全没有必要继续与美元升值的步调维持同步，而是要通过人民币对美元适度贬值，在一定程度是缓解人民币对欧元升值的压力。只有这样做，才能够为人民币国际化造势。前段时间可能是“半推”的成分大一些，现阶段可能是“半就”的成分大一些，都很正常。

可以肯定的是，与一年前的贬值行情相比，此番人民币对美元汇率的贬值力度要更强，延续的时间也会更长。不过，也不能够就此认为人民币汇率从以往的单向升值变为单向贬值，目前充其量还属于双向波动的范畴。之所以这样认为，还是要从现阶段人民币汇率形成的基本面来看。短时间看，人民币汇率贬值幅度大一些，但并不会因此而破坏人民币汇率长期走稳的大趋势。作为在国际舞台上影响力越来越大的货币，伴随着人民币国际化进程的加快，人民币的长期走稳不仅与中国经济新常态相匹配，有助于加快人民币国际化进程，而且也符合整个世界经济复苏与进一步推进经济全球化的需要。从这个意义上讲，无论美元的“牛抬头”是否能够成为常态，人民币的“熊出没”都不可能长时间伴随着中国经济的新常态，而人民币汇率只有长期走稳基础上增强对国内外形势的敏感性才能够与中国经济新常态相伴。