理解新科诺贝尔奖获得者法玛和希勒的学术观点差异

发布时间：2013-10-15 9:30:29 来源：腾讯博客浏览：次【字体：大中小】

本文是陆正飞，姜国华，张然编著《证券投资实证研究：重点文献导读》的第一章，系统回顾了金融学界对股票价格形成机制的历史研究成果，对有兴趣读完的读者理解当前的股票市场形势应该有一定帮助。

一、前言

80年代，我国的经济改革刚刚开始，毗邻港澳的广东改革的步伐比较快，商业活动比较发达；相对来说，北方城市则开放的步伐比较慢，商业活动比较欠活跃。

这时候，墨镜对很多人来说还是一件稀罕的用品，比较好的墨镜甚至需要进口。举例来说，一副好的墨镜，在广州价格是10元；那么同样的墨镜，在北京应该卖多少元呢？两个城市墨镜价格之间会是什么样的关系呢？这个关系是一成不变的，还是不断变动的呢？

证券市场的创立和发展无疑是1990年以来我国经济活动中的历史性事件之一，而证券投资无疑已经越来越成为我国人民经济生活中的一个重要组成部分。而国际证券市场在经历了100多年的发展以后，已经成为一个复杂的、动态的系统工程，投资活动已经从一项艺术行为（以个人判断为基础）转变为一项科学行为（以复杂的科学方法为基础）[1]。证券市场对个人财富增长、对经济健康发展起着至关重要的作用。

之所以说证券投资已经是一项科学行为是因为在规模庞大、流动性强的市场上，投资活动必须依靠坚实的理论基础、运用复杂的数理工具，才能在竞争中取胜，为投资者创造超额投资回报。事实上，证券投资研究和证券投资实践往往结合得十分紧密。曾经风光一时的国际对冲基金长期资本对冲基金管理公司（Long Term Capital Management）拥有众多金融学术界的顶尖人才，包括两位诺贝尔经济学奖获得者，以至该公司一度被认为是世界上最强的“金融学系”。

在证券投资问题上，学术界和投资行业首先需要关注的问题，也是证券投资中最基础的问题之一，是证券市场是否有效的问题。Fama (1970)把市场有效性问题定义为股票价格是否及时、充分、完整地对投资者已经掌握的信息做出反应。所谓有效反应是指一条信息如果影响股票的价格，那么股票价格应该在市场（投资者）得到这条信息时马上发生变化，而且变化的幅度正好合适。投资者既不会过度反应，也不会反应不足。因此，在新的信息到来之前，股票价格是对的（等于股票的内在价值）；而新的信息到来之后，股票价格迅速进行了相应的调整，调整后也是对的（等于股票的新的内在价值），而且这个调整过程是瞬间发生的，投资者不可能在信息已经披露了后利用这条信息交易，取得超额投资回报。

对于任何从事证券投资的研究和实践的人来说，证券市场有效性问题都是一个“分水岭”的问题。如果我们认为市场是充分有效的，那么最好的投资策略就是投资于市场指数基金。这样，我们承担不可分散的市场风险，并取得相应的风险回报。任何企图通过其他方法来取得超过风险回报以外的超额回报的做法都是多余的，因为市场有效，所以所有证券的定价都是永远对的，不存在错误定价，也就不存在赚取超额回报的机会。

但是，如果我们不认为市场是充分有效的，我们也就是承认了市场上可能存在系统的错误定价。在发现了错误定价以后，我们可以通过反向交易，取得超过风险回报以上的超额回报，并在这个交易过程中铲除错误定价，提高市场有效性。

近二十年来，围绕证券市场是否有效问题，经济、金融、会计学界已经发展出两个持有对立观点的学派：有效资本市场学派和行为金融学派。前者认为证券市场是有效的，而后者则持相反观点。这两个学派的交锋是经济科学发展史上的重要事件，是今天金融学、会计学研究中朝气蓬勃的重要领域。同时，这两个学派的交锋对证券投资实践的影响也是深远而且巨大的。

关于市场有效性的交锋的核心问题是证券价格的决定机制问题。传统的金融理论认为证券的价值是其未来现金流的折现值。任何新的信息，只要它影响到对未来现金流的预测和对企业风险（折现率）的评估，它就会影响企业的价值。有效资本市场学派认为价格反应价值的过程是及时的、充分的、完整的，所以证券价格一直等于其价值。但是，行为金融学派则认为价格反应价值的过程不是这样简单。市场上存在着各种各样的障碍妨碍投资者及时、充分、完整地对新的信息做出反应，并准确地调整价格到对的水平上。因此，市场上会存在系统性的错误定价和赚取超额回报的机会。

本书的内容就是为读者理解有效资本市场学派和行为金融学派的交锋、理解证券价格的决定机制、理解价格对信息的反应过程提供一个框架、发展脉络、和前沿介绍。随着我国证券市场规模的迅速扩大、随着机构投资者管理的资金规模的扩大，基于大样本、数量化的科学投资方法必然成为投资活动的必须，而本书的内容可以为读者提供这方面的理论基础和实践前沿。

二、有效资本市场假说

为说明问题起见，我们做一个不完全正确的假设，假设80年代我国大陆墨镜市场的效率和一个典型的证券市场的效率是一样的。之所以说这个假设不完全正确是因为产品市场一般来说不如证券市场的交易效率高。

这样，有效墨镜市场学派就认为墨镜在广州的价格应该等于其在北京的价格。如果一副墨镜在广州卖10元，墨镜在北京也应该卖10元。我们姑且把墨镜在广州的价格认为是墨镜的内在价值。

为什么有效墨镜市场学派会这样认为呢？因为他们认为社会上有一批聪明人，又叫套利者（arbitrageur），俗称倒爷，80年代时被称为投机倒把分子。这些人是以赚取超额利润为目的的。如果墨镜在北京的价格不是10元，而是15元（错误定价出现了，市场不是充分有效了），他们马上就看到了一个赚钱的机会。他们到广州去，购买墨镜，然后到北京市场来卖，一副墨镜赚5元钱。

随着倒爷数目的增加，北京市场上墨镜的供给增加，墨镜的价格逐渐下降，一直到北京市场上墨镜的价格下降到10元为止，市场有效性恢复了。

在这个过程中，动作快的倒爷赚钱，动作慢的则不赚钱，因此，大家行动的速度都很快，错误定价被纠正的速度也很快。

基于这样的逻辑推理，有效墨镜学派认为大陆的墨镜市场应该是有效的。

让我们首先想象一个最理想的证券市场。在这个市场上，证券的交易是免费的，所以没有交易佣金、买卖价差（bid-ask spread）等交易成本。同时在这个市场上也不存在证券持有成本，例如和卖空股票（short-sell）有关的成本。更重要的，在这个市场上，大家拥有的和证券价值相关的信息是一样的，并且对这些信息的理解也是一样而且完美的。换句话说，大家对这个证券的估值不仅是一样的，而且是在现有信息基础上最准确的。这个市场是一个没有证券交易成本（trading costs）、证券持有成本（holding costs）、和信息成本（information costs）的高效率的市场。

可以说，有效资本市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）在一定意义上是认为证券市场是这样一个没有证券交易成本、证券持有成本、和信息成本的高效率的、最理想的市场。在EMH的市场上，证券价格等于它的价值。一旦一条和证券价值相关的信息被披露出来，市场也会迅速做出调整，使价格重新等于价值。没有人或任何交易策略可以前瞻性地（ex ante）利用公开的信息赚取系统的超额投资回报。也就是说，在这个市场上，证券的定价在任何时间点上相对于投资者拥有的信息来说都是“对”的。错误定价（mis-pricing）不存在。这是因为所有投资者都拥有同样的信息[2]，并具有同样的信息分析能力。

在这种情况下，有效资本市场意味着股票的价格，在任何时点投资者所拥有的信息的基础上，应该是该股票预期带来的未来各期现金流的折现值。

, (1)

这里Vt 是股票在时间t的内在价值， Et(Dt+i|d)是基于时间t信息的对未来第t+i期的股利的预期，r是折现率。这个公式表明在任何时间t，一个股票的价格等于其内在价值。市场是有效的。

当市场接到关于某一公司的新的信息以后，投资者根据新的信息调整对未来现金流Et(Dt+i|d)的预测，和对折现率r（公司风险）的评估，股票内在价值Vt 发生变化，同一时间，股票价格Pt也发生同样的变化，市场上继续保持着价格等于价值的有效状态。

模型（1）从有效资本市场学派角度回答了他们和行为金融学派的交锋问题：证券价格的决定机制是基于现有信息的未来现金流折现，价格对信息的反应过程是及时的、充分的、完整的。

有效资本市场假说为什么会成立呢？其原因可以追溯到Hayek (1945)和Friedman (1953)。Hayek (1945)深刻精辟地论述了市场在经济活动中的作用。因为知识分为两类，一类是“通用知识”，大家都知道；另一类是特定时间、特定地点的“现场知识”。如果经济的运行是由一个中央计划者来管理的话，他掌握“通用知识”，但是很难掌握决策所必须的“现场知识”。“现场知识”掌握在企业、消费者等等经济的基本构成单位手上。但是，如果经济的运行是由市场来管理，则可以克服这个问题。概括来说，在市场中，我们不需要一个特定的人或机构掌握所有的知识，企业、消费者等等各方通过交易过程可以综合散布在经济各个角落中的“现场知识”，并通过价格把这些知识综合起来，传递给市场所有的参与者。所以价格体现了所有的价值相关信息。

Friedman (1953)进一步认为，在市场上一旦价格偏离了价值（错误地综合了信息），理性经济人（rational agent）可以迅速地通过交易纠正错误，使价格回归到价值上来。

在这两篇文章的基础上，有效资本市场假说提出了“套利者[3]”（arbitrageur）和“套利过程”的概念。套利者是理性的、聪明的投资者，他们能够发现市场上价格偏离价值（错误定价）的情况，并有能力通过套利过程纠正错误定价，维护市场有效状态。

例如，假设福特汽车公司股票的内在价值是20元[4]，一部分投资者（噪音投资者，Noise Trader）[5]突然对福特股票特别悲观，因而把其股票价格打压到15元。这时，有效资本市场假说认为，聪明的投资者会立刻发现这个错误定价和赚钱的机会，他们将买进福特股票。因为他们的交易行为，福特的股票价格会从15元回归到20元正确价值。因此，聪明投资者赚钱的动机和行为，保证了股票市场上错误定价出现了也不会持续，因而就保证了证券市场的有效性。

套利活动往往不仅涉及买入证券，大部分时候套利者需要同时做对冲交易（hedging），以控制买入证券所承担的风险。对冲交易就是在买入一部分证券的同时卖空风险相同的另一部分证券（在买如福特股票的同时卖空通用汽车的股票）。这两部分证券的风险相同（perfect substitutes），同时买入和卖空可以对冲掉交易中涉及的风险。同时套利者还可以理论上使用卖空得到的资金买入证券，所以套利者的套利活动既不需要资本，也不承担风险，但是可以取得从错误定价的股票上赚来的回报。这部分回报的取得因为没有风险，所以也称为超额回报（abnormal returns）。或者说，这部分回报是“免费的午餐”。在聪明人云集的证券市场上，“免费的午餐”是不可能存在的，所以在无成本、无风险的套利活动的“威胁”下，错误定价在市场上不存在，市场也保证是有效率的[6]。

1970年，芝加哥大学Eugene Fama教授在Journal of Finance上发表了“有效资本市场：理论与实证回归”一文，正式系统地提出了有效资本市场假说。

毫无疑问，有效资本市场理论是过去几十年中金融学对人类社会最重大的几个贡献之一。它不仅开辟了金融理论研究的新天地，而且对经济资源的配置起到了重要的指导作用（如指数基金的出现）[7]。对于会计研究来说，有效资本市场理论是大量实证研究文章的理论基础[8]。比如说，在会计研究中占重要地位的信息含量研究（Information Content）和价值相关性研究（Value-relevance），都是建立在有效资本市场理论的基础上。例如，要研究一条会计准则最新要求披露的信息是否对投资者有用，这条信息就作为自变量（和其他控制变量一起）用来解释股票价格或回报（因变量）。如果其回归系数在统计意义上显著，研究者就认为这条信息是“有用的”。在这样一个研究中，股票价格是衡量新的会计信息是否“有用”的标准，即价格是“对”的。研究者们不去考虑价格向价值回归的过程可能需要更长的时间，或者回归的过程并不是完全充分的。

有效资本市场假说不仅是学术上的重大贡献，而且对我们认为证券市场在经济活动中的地位和作用有着重大的帮助。在有效的资本市场上，资本成本完全由风险决定，处于最合理的状态。企业家能够以合理的资本成本从证券市场上融集资金，从而促进企业的创立和发展。社会资源通过有效资本市场得到最合理的分配，从而促进经济的健康发展。

因此，充分有效的资本市场是我们努力的方向，提高资本市场的效率是对经济发展最好的贡献。本书中回顾的研究虽然处于两个不同的学派，观点针锋相对。一个学派认为证券市场已经是充分有效了，而另一个学派认为证券市场是在动态中不断寻找有效率的状态。但是两个学派的目标是一致的，都是帮助投资者正确理解资本市场，理解价格形成机制，理解资源合理分配，从而促进经济发展。

三、投资“异象”的出现及其对有效资本市场理论的挑战

有效墨镜市场学派认为之所以北京和广州的墨镜价格必定是一样的，是因为有套利者（倒爷）的存在。一旦北京墨镜的价格高于广州墨镜的价格，套利者就会从广州往北京倒卖墨镜，赚取价差，并通过倒卖活动使北京和广州墨镜的价格保持一致。

但是，这个学派的理论有一个漏洞：一旦北京和广州墨镜的价格一致了，套利者就没有动机去从广州向北京倒卖墨镜了。而一旦套利者停止了倒卖活动，北京市场上墨镜供给减少，必然会导致墨镜价格上升，偏离其内在价值（在广州市场上墨镜的价格，10元）。也就是说，这种情况下，墨镜的价格开始偏离价值了，市场上错误定价出现了，市场有效性不成立了。

当北京市场上墨镜的价格高于广州足够高时，套利者又发现倒卖墨镜有利可图了，就又开始从广州向北京倒卖墨镜，促进北京市场上墨镜的价格再次向价值靠拢。

所以，有效墨镜市场认为的静态市场有效性是不成立的。价格是在动态中围绕价值波动的，是在有效和无效之间波动的。

Grossman and Stiglitz (1980) 非常精辟地指出了有效资本市场理论中存在的悖论。如果股票的价格在任何时刻都等于股票的内在价值，也就是说，股票价格在任何时候都完全、无偏地反映了投资者所拥有的信息，那么，一个投资者完全可以不去从事收集、分析信息的工作，而是直接从股票的市场价格上推导出市场上所有的关于股票内在价值的信息。因为收集、分析信息都是要付出成本的，这样，在有效资本市场上，没有信息的投资者就不会去收集和分析信息；但是，如果所有的投资者都不去收集、分析信息，股票价格就不能有效地反映股票的价值。因此，正如Grossman and Stiglitz (1980)指出的，和有效资本市场理论的结论相反，在有效资本市场上，均衡状态是不可能存在的。

有效资本市场理论认为，如果股票价格因为某种原因偏离了其内在价值，套利者在追求超额投资回报的动机驱使下会马上采取行动，通过交易使股票价格回归到其内在价值上来。在有效资本市场理论看来，这个过程是在瞬间完成的，所以持续的错误定价（或套利机会）是不存在的。

但是，如Lee（2001）中做的一个比喻，因为套利行为的存在就认为市场是完全有效的，就象因为地球引力的存在就相信海面是平的一样。遗憾的是，海面并不是平的，有海浪、海潮。更为合适的表述应该是股票的价格在任何时候都在努力寻找着内在价值，但是在任何时候，各种各样的信息都在冲击着价格，使其偏离内在价值。有效资本市场是一个过程，而不是一个目的。所以，我们的研究应该把重点放在什么时候、什么情况下、为什么价格会回归（或不回归）内在价值，而不是直接假设价格等于价值。

80年代初开始，金融学、会计学研究发现了一些投资“异象”，并开启了学术界对有效资本市场假说的质疑和挑战。

所谓投资“异象”（anomaly），是指一部分股票的回报异常，可预测。在有效资本市场假说下，股票价格等于价值，在未来现金流一定的前提下是由企业的系统风险水平（通过折现率）决定的。资本资产定价模型（CAPM, Capital Asset Pricing Model）是衡量股票风险水平并计算股票预期回报（又叫正常回报，折现率）的理论模型。通过资本资产定价模型，我们可以计算任何股票的正常回报。股票实际回报和正常回报之间的差别被称为超常回报（abnormal return）。

同时，除了风险因素外，投资者不能够事先通过任何其他因素预测股票的回报和超常回报。

但是，80年代后出现的一些投资策略研究却发现了一些因素或者指标可以在控制了风险因素以后，还可以系统地预测股票未来的回报。学术界因之把这部分研究称为“异象”研究。

比较早的一篇“异象”研究是Banz (1981)。在这篇文章中，作者发现在控制了市场风险以后，规模小的公司未来回报系统地高于规模大的公司的回报。这个现象之所以异常是因为公司规模本身不是一个风险因素，所以从理论上来说不应该在控制了公司风险以后有预测未来回报的能力。接下来，Basu (1983)等发现盈余/股东权益/现金流等会计指标除以市场价值的比率可以预测未来投资回报。这些比率越大，未来回报越高；这些比率越小，未来回报越低。

其他的投资“异象”包括反转“异象”（DeBondt and Thaler (1985)），惯性策略“异象” （Jegadeesh and Titman (1993)），盈余公告后漂移“异象”（Bernard and Thomas (1990)），应计“异象”（Sloan (1996)），和稳健会计政策“异象”（Penman and Zhang (2002)）。这些 “异象”的共同点都是投资者不能够对公开的历史会计或价格信息做出正确反应，或者反应过度，或者反应不足，导致股票未来的回报可以事先预测，并且即使控制了风险以后，还有可以预测到的超额回报。

不仅学术界的“异象”研究构成了对有效资本市场假说的挑战，投资行业积极投资基金（active funds）的发展本身就是对有效资本市场假说的挑战（Lee, 2003）。如果市场是充分有效的，理性的投资者应该只投资于指数基金，而不应该花费更高的费用投资于积极投资基金。积极投资基金的目标就是要利用专业人士的技能，发掘市场上的错误定价，取得超过风险回报的超额回报。如果市场是充分有效的，显然积极投资策略都是徒劳的。所以，很难想象几十年来，投资者不断把资金投入到徒劳的行为中去。

面对“异象”研究的挑战，以Eugene Fama教授为代表的有效资本市场学派从事了大量开创性的研究，继续捍卫有效资本市场学说。他们最重要的论据是风险的衡量问题。在1970年的文章中，Fama教授就提出了检验有效资本市场假说的一个重要困难。任何这样的检验都不可避免的是一个对市场有效性和风险衡量模型的联合检验。资本资产定价模型CAPM，即使它获得了诺贝尔经济学奖，仍然只是衡量风险的理论模型的一种。我们无法知道它是否就抓住了企业的全部系统风险。所以，当我们检验市场有效性的时候，如果出现了异常回报（异象），我们很难因此做出市场是无效的结论，因为也有可能是CAPM没有充分地控制住企业的系统风险，因此异常回报只是对（我们观察不到的）另一种CAPM衡量不到的系统风险的补偿，而不是超额回报，不是市场无效的证据。

因此，为了回应“异象”研究的挑战，Fama and French (1992, 1993, 1996)发展了CAPM模型，在实证数据的基础上提出了扩展的Fama-French三因素资本资产定价模型。三因素除了包括市场风险因素以外，又纳入了市场规模因素（size factor）和账面/市值比因素（book-to-market factor）。市场规模因素认为公司的市场规模也是一个和市场风险因素独立的风险因素，而账面/市值比因素认为这个指标也是一个和市场风险因素独立的风险因素。

在控制了三因素以后，Fama and French (1992, 1993, 1996)发现规模“异象”和盈余/股东权益/现金流市值比“异象”的超额回报都不存在了，因此这些“异象”不能说明市场是无效的。

Fama-French三因素现在已经被学术界接受，作为控制风险的基本点。但是它本身有着重要的缺陷。资本资产定价模型CAPM所确认的市场风险因素是基于坚实的经济学理论推导出来的，而市场规模因素和账面/市值比因素基于实证数据计算出来的。没有任何经济学理论支持这两个指标是系统风险的代表。如果按照这个做法，我们发现任何“异象”以后，都可以根据这个“异象”指标构建一个风险因素把这个“异象”解释掉。

同时，在和市场规模和账面/市值比无关的“异象”研究中，在控制了Fama-French三因素以后，超额回报普遍不会降低，而且常常会增大。这也对Fama-French三因素提出了质疑。总之，现在的研究在检验一个投资策略是否有超额回报时一般要控制三因素，主要不是因为大家认为他们是风险因素，而是为了检验新的“异象”是否在市场规模、账面/市值比之外还有预测未来回报的能力。

四、套利成本与市场有效性

有效墨镜市场学派认为套利者（倒爷）可以无成本，无风险地从广州向北京倒卖墨镜，所以墨镜市场应该是有效率的，价格应该等于价值（10元）。

但是实际上，在两地间倒卖墨镜是需要成本的，我们称这种成本为套利成本（Cost of Arbitrage）。第一种套利成本是交易成本，套利者需要花费两地间的交通费，以及其他因为从事此项活动而多支付的费用。第二种套利成本是持有费用。例如，套利者到广州购买墨镜所使用的资金，如果不从事此用途，在此期间存在银行里可以取得利息，或者套利者借钱购买墨镜需要支付的利息。第三种套利成本是信息成本，是为了了解两地墨镜行情，发现套利机会，套利者需要发生的费用。

假设倒卖每副墨镜平均套利成本是1元钱。那么套利者的存在并不能保证墨镜市场的有效，广州北京两地的墨镜价格不一定是一样的。也就是说，即使存在错误定价，套利者也不一定利用错误定价来套利，并在这个过程中铲除错误定价，恢复墨镜市场的有效性。

其原因在于因为有1元钱套利成本的存在，北京的价格必须要高于广州1元钱以上才能吸引套利者去套利。当北京墨镜的价格低于11元的时候（比如说10.8元），套利是不赚钱的，甚至是倒卖一副墨镜要亏0.2元钱的。因此，和有效墨镜市场预测的不同，因为套利成本的存在，套利者并不能够铲除0.8元的错误定价，墨镜市场并不处于有效状态。

事实上，套利成本是错误定价的上限，北京墨镜的价格可以长期偏离其内在价值达1元。

如前面论述的，有效资本市场假说的核心依据是套利者的存在，及无成本、无风险的套利行为的存在，可以防止任何错误定价在产生以后生存下去。但是，无成本、无风险的套利行为只存在于理论当中，它并不符合证券市场的实际。本节讨论套利成本对套利行为和市场有效性的影响，下一节讨论套利风险的影响。

有效资本市场假说中的市场是个理想的资本市场，是一个没有证券交易成本（trading costs）、证券持有成本（holding costs）、和信息成本（information costs）的高效率的市场。但是，在现实的资本市场上，这些套利成本都是存在的。

首先，证券交易中要发生手续费（commissions）、买卖差价（bid-ask spread）、价格影响（price impact）及各种税费等。其次，持有证券在有些时候也发生成本，尤其是对套利者来说。套利行为往往要卖空一些证券，证券法规、交易所规则要求卖空者交纳一些费用（如借用证券的费用）。更重要的，和理想的市场不同，在现实的市场上，大家拥有的和证券价值相关的信息是不一样的，对这些信息的理解也是不一样、不完美的。取得和分析信息都要付出一定的成本。我们可以把这三种成本称为套利成本（costs of arbitrage）。

需要指出的是，此处使用的信息成本概念是十分广义的。任何收集、整理和分析信息的行为或为进行这些行为做准备而付出的成本都归入信息成本。前者包括收集整理数据，雇佣分析师，或购买分析师报告等行为的成本；而后者包括为取得分析信息的能力而付出的成本，如学习、培训等行为发生的成本。在这样的定义下，如果一个新的会计准则要求企业披露一条以前没有披露的信息，投资者面临的信息成本会降低；对于已经披露的信息，如果一项研究工作帮助投资者更好地理解了这条信息对企业价值的影响，投资者支付的信息成本也会降低。总之，所有阻碍投资者正确评估企业的内在价值的信息障碍构成了信息成本。

在这种存在证券交易成本、持有成本和信息成本的情况下，即使市场上出现了错误定价，证券的价格偏离了价值，即在市场的某个空间内，非效率（inefficiency）出现了，套利者也不见得可以通过其套利行为纠正掉这个非效率的情况，原因是套利行为带来的投资回报不一定能够弥补套利成本。例如，如果在一个市场上，会计准则混乱，企业做假盛行，同时会计人才昂贵，这样，一个投资者要想去发掘潜在的错误定价，需要付出高昂的成本，甚至高于潜在的错误定价可能带来的投资回报。因此，他就选择不去分析股票。在这种情况下，一个非效率现象（错误定价）可能在证券市场上存在相当长的一段时间（可能根本不为投资者所知），而不是像有效资本市场理论预期的那样迅速消失。证券的价格也就不一定等于其内在价值。

所以，套利成本构成了错误定价的上下限。当股票价格和内在价值偏离的程度不超过套利成本的时候，套利者就无利可图，不进行套利行为，因此也就不能够铲除错误定价。市场因此会处于无效状态，而不是完全有效的状态。

举例来说，惯性投资策略（momentum trading strategy）要求购买过去3到12个月中股价表现好的股票，卖空同期股价表现差的股票。这个策略被反复证明能够产生超额投资回报（Jegadeesh and Titman, 1993）。但是，Lesmond, Schill, and Zhou (2004)表明惯性策略使用的股票往往是那些套利成本比较高的股票。正是因为套利成本高，套利者不能够从这些股票上套利取得超额回报，所以这些股票的错误定价才长期存在下来。虽然Lesmond, Schill, and Zhou (2004)不一定能够完全解释惯性投资策略的超额回报，但是从中我们可以看出套利成本可以达到很高的程度，因此而造成的市场非效率也是很严重的。

那么，在学术研究和投资实践中如何衡量套利成本呢？

应该说，迄今为止，我们在衡量套利成本的研究上还处于比较早期的阶段，精确衡量套利成本十分困难。股票交易手续费应该说是最好衡量的了，但是在现实当中并非如此。很显然，投资者性质不同（是个人投资者还是机构投资者），一次交易量不同，交易渠道不同等等因素都会影响到交易手续费的多少。更困难的是，在研究时常有效性的问题时，我们关注的是边际投资者（marginal investors）所需要支付的交易费用。我们很可能不能确定谁是边际投资者。

证券交易成本的另外一个组成部分是价格影响。当投资者看到目前的股票价格，并决定按照这个价格交易时，如果交易量比较大，投资者一旦下单交易，真正得到的价格和交易决策基于的价格已经不一样了。所以最后实现的回报不是做投资决策时认为可以得到的回报。很显然，这部分成本很难直接衡量。

套利行为往往要卖空股票，一些时候可能做对冲风险的工具，而另一些时候是投资者希望卖空并从股票价格下跌中获利。但是卖空是受到限制的（short-sale constraint）。首先，很多证券市场对卖空股票有政策上的限制。有的市场不允许卖空（如上海和深圳交易所），其他国家只允许卖空一小部分股票（如香港证券交易所）。第二，一部分机构投资者在章程中就规定基金经理不得卖空股票。第三，即使卖空是被允许的，当投资者真正卖空一只股票时，可能发现借这只股票来卖空的成本特别高，甚至无论在多高的成本上都借不到股票。

卖空限制的直接后果是对股票未来前景持有悲观看法（看跌）的投资者如果不持有该股票，就无法通过交易行为来向市场传递自己所拥有的负面消息。结果是股票价格反映的是对股票未来持有乐观态度的投资者的信息，从而导致股票价格被高估，出现错误定价。

同样，和卖空股票相关的套利成本也是很难估计的。信息成本，即发现错误定价的成本，就更不容易估计了。

但是，正因为难于估计，又因为它对我们理解市场有效性的关键作用，套利成本研究才是现在金融学研究中的一个热门话题。一些近年来的研究分别从不同的角度试图去估计套利成本，或者寻找和套利成本相关的因素来作为套利成本的代理变量。本书第四章回顾了几篇比较成功的研究套利成本的文章。

总之，因为套利成本的存在，错误定价一旦出现，不一定如有效资本市场假说预测的那样迅速被套利者铲除。当套利的回报低于套利成本的时候，套利者不会去套利，错误定价会持续存在下去。这是在“异象”研究出现以后，学术界所深入研究的一个重要方向。套利成本的研究一部分地解释了“异象”的原因，并指出了有效资本市场假说所依赖的无成本、无风险套利过程的误区之一。

五、套利风险与市场有效性

套利行为除了有成本，还有风险。从广州向北京倒卖墨镜的套利者也是需要承担风险的。

一种风险可能是碰到车匪路霸的风险。一旦遭遇抢劫，财物尽失。

即使运到了北京，如果正好当年北京天气是阴天多，晴天少，消费者对墨镜的需求大幅度减少，导致墨镜价格下跌，套利者要承担损失。

又或者，墨镜运到了北京，突然时尚转变了，戴墨镜成了不流行的事情，套利者一样遭受损失。

总之，这些情况的出现都会使套利行为不仅挣不到之前北京广州间的差价，还会遭受损失。

这样，当北京和广州间的墨镜价格出现差别，市场不完全有效率的时候，套利者就不会像有效墨镜市场学派认为的那样立即去套利纠正错误定价，因为纠正错误定价的套利行为需要承担风险。承担风险就需要从套利行为中获得相应的风险补偿。例如，为了补偿上述风险，套利者需要每副墨镜承担2元钱。这样，只有北京的墨镜价格在13元以上时，套利者才会出动。当墨镜价格在13元以下，比如12.8元，套利者就不会出动，因而北京的墨镜会一直高于广州2.8元。

用学术语言来说，市场失效了，错误定价出现了并持续存在下去了。

即使不考虑套利成本，套利行为仍然不一定能够纠正市场上所有的非效率情况。有效资本市场理论假设套利行为是不用资本、没有风险的。但是，现实中的套利行为往往是需要资本投入，同时又承担风险的。

我们再回到之前举的福特汽车的例子。假设福特汽车公司股票的内在价值是20元，一部分投资者（噪音投资者，Noise Trader）突然对福特股票特别悲观，因而把其股票价格打压到15元。这时，有效资本市场假说认为，聪明的投资者会立刻发现这个错误定价和赚钱的机会，他们将买进福特股票。同时，为了对冲掉福特股票的风险，即为了无风险地赚取这5元钱的错误定价，套利者同时卖空通用汽车的股票。卖空通用汽车股票的目的是为了锁定5元钱的利润。之所以如此，是因为如果宏观经济或行业情况发生变动，福特股票和通用汽车股票（作为同行业，近似规模的公司）将发生同样的变动。用学术语言来说，两个股票是完全替代品（perfect substitute）。例如，如果宏观经济发生对汽车行业不利的变化，两只股票都跌了1元，那样，套利者在福特股票上亏了1元，但是在通用股票上赚了1元（因为卖空），投资者因此继续能够锁定5元钱的套利利润。如果两只股票同涨，结果也是一样。

因为套利者的购买行为，福特的股票价格会从15元回归到20元正确价值，套利者无风险地取得了5元钱的套利利润。因此，聪明投资者赚钱的动机和行为，保证了股票市场上错误定价出现了也不会持续，因而就保证了证券市场的有效性。

但是，这种无风险套利的理想状态在现实投资活动中很少存在。套利者首先面对着企业基本面风险（fundamental risk）。企业基本面风险是指只和套利对象有关，和用来对冲风险的股票无关的风险。例如，如果福特汽车使用的轮胎公司和通用公司不同，而且福特的汽车经常暴胎。这样的情况就会导致福特股票下跌但通用股票不跌。所以，在这种情况下，卖空通用股票没有起到对冲风险的作用。套利者因而遭受了投资损失。基本面风险的核心问题是在现实生活中，理论上的完全替代品很难找到，所以对冲策略不是完美的，套利者不得不承担套利风险。

套利者面临的第二种风险是噪音投资者风险(noise trader risk)。即使通用股票是福特股票的完全替代品，套利者不承担公司基本面风险，但是这并不能保证两只股票的联动。

Shleifer and Vishny (1997)论述了噪音投资者风险。Shleifer and Vishny (1997)模型的核心就是套利行为需要资本投入并承担风险。套利者承担的风险的核心来源是被错误定价的证券的价格可能在一定时期内变得更错误。套利者首先发现了一个或一组证券的价格偏离了内在价值，并（正确地）相信该证券的价格最终会回归到其价值上。因此他采用相反的套利操作，希望在证券价格回归价值时取得超额回报。但是，在价格回归价值之前，这个证券的价格可能偏离价值更远，而使套利者在短期内承担交易损失。这种可能性是不能排除的，因为既然噪音投资者可以把福特股票从20元打压到15元，我们就不能否认他们可以进一步把福特股票价格打压到10元，从而使套利者遭受损失。

当然，如果套利者有足够的耐心和承受能力，福特股票价格最终是要回归到20元的，短期的亏损只是账面上的，没有关系，不是风险。但是，在现实交易中，由于交易规则限制、卖空限制、或投资者给套利者施加的压力（套利者往往是机构投资者），套利者在亏损情况下很可能就不得不平仓（liquidate），而使短期内的损失变成真正的损失，丧失了本来可以得到的套利回报。

总之，因为套利风险的存在，套利者需要套利活动能够提供风险补偿，这就进一步在套利成本的基础上提高了套利的门槛。只有错误定价的幅度大于套利成本和套利风险补偿之合以后，套利者才会进行套利。当错误定价的幅度小于套利成本和套利风险补偿之合的时候，套利不会发生，错误定价会持续存在下去，从而违反了有效资本市场假说的预测。本书第五章回顾了若干研究套利风险的文章。

六、行为金融学：错误定价为什么会发生？

到现在为止，我们介绍的是当北京和广州市场上墨镜价格出现差异后，为什么套利者（倒爷）不一定能够通过套利行为铲除差价恢复市场效率。但是，另外一个重要问题是两个市场为什么会出现差价。

出现差价首先是供求关系造成的，但是什么原因造成了北京市场上供求关系的变化呢？

墨镜，和任何其他商品一样，有它的使用价值，遮挡阳光。使用价值决定了墨镜的内在价值，是决定供求并进而决定墨镜价格的一个主要因素。但是，使用价值不是决定一件商品供求和价格的唯一因素。

使用价值决定的是消费者对墨镜的理性需求，但是消费者情绪同样决定墨镜的需求和价格（但不决定墨镜的内在价值）。

什么是消费者情绪？突然有一段时间，某个热播的电影或电视剧里的某大明星出场时带着墨镜，他的酷、帅的样子一下在消费者中引起了对墨镜的时尚，并导致原来不喜欢墨镜的人也戴墨镜、导致人们阴天下雨的时候也戴墨镜。这种时尚效果是消费者情绪，这种对墨镜的需求是和墨镜内在使用价值无关的需求，但是这种需求同样改变墨镜价格，推动墨镜价格在北京上涨，偏离其内在价值，出现错误定价，破坏市场效率。

当这个大明星在下一部热播的电影或电视剧中改戴围巾以后，时尚转变，消费者对墨镜的需求又回归到对其使用价值的需求，墨镜的价格向价值回归。

所以，消费者情绪（或心理偏差）导致了错误定价。

历史上不乏消费者情绪影响商品价格的例子，最著名的当属17世纪荷兰发生的郁金香泡沫。郁金香在16实际被从土耳其引入荷兰，因为其美丽稀少，很快成为时尚。投机交易随之开始。在最顶峰的时候，一株郁金香可以卖到76000美元。六周以后，同样的郁金香只卖1美元。我们很难从理性的角度，从价格等于价值的角度解释类似的现象。

在前面几节中，我们讨论的是当错误定价发生以后，市场为什么不一定如有效资本市场假说预测的那样，通过套利者的套利活动铲除错误定价，恢复市场效率。但是，如果市场从来都不发生错误定价，那么，套利成本和套利风险的存在也不妨碍证券市场一直是有效的。

“异象”研究的出现说明证券市场上错误定价是不断发生的。所以，一个重要的问题是理解为什么一个股票的价格会偏离其内在价值，出现错误定价，出现“异象”？行为金融学正是一个研究什么时候、什么情况下、为什么价格会偏离，或继续偏离，内在价值的新兴学术领域。在行为金融学看来，市场上除了聪明的投资者（smart-money investors），还有噪音投资者（noise traders）。聪明的投资者是指那些能够正确理解信息并进行交易的投资者[9]，而噪音投资者是指那些以为自己，但实际上没有，拥有并正确理解了信息的投资者。当然，一个投资者可以在面对这条信息时是聪明的投资者，而在面对另一条信息时是噪音投资者（Shiller, 1984）。

聪明的投资者（理性人），在接到一条新的信息后，从信息到影响股票价格经历两个步骤。第一个步骤中，聪明的投资者根据Bayes法则处理信息，修正自己对股票价值的看法（belief）；第二个步骤中，在正确处理了信息的基础上，其投资决策符合Savage效用法则（preference，偏好）。这样，新的股票价格将继续等于股票的内在价值，维持市场的有效性。

噪音投资者则在以上两个步骤中分别或共同违反了Bayes法则和Savage效用法则，从而造成错误定价。行为金融学大量地借用了心理学中的研究成果，证明投资者在处理信息和投资决策过程中发生的系统性偏差及其对股票定价的影响。

首先，大量的心理学研究表明人们在处理信息时由于系统的心理偏见（heuristic bias），因而违背了Bayes法则。比如说噪音投资者容易过于自信（over-confidence），对强度大的信息过度反映（over-reaction）或者对强度小的信息反映不足（under-reaction）。在这些投资者中容易出现“羊群效应”（herding）和“信息瀑布效应”（information cascade）等等[10]。正是因为这些偏见的影响，噪音投资者能够推动证券的价格偏离其价值，因而造成错误定价。更为严重的问题是，当噪音投资者的力量足够大的时候，错误定价可能持续上足够的时间，因而套利者（聪明的投资者）不能够通过套利行为来纠正股票的价格。其原因就是上面提到的，噪音投资者可以为套利行为带来风险，并因此阻止套利者纠正噪音投资者造成的错误定价。

第二，即使噪音投资者在处理信息的过程中遵守了Bayes法则，处理信息正确，但是投资者可能在正确信息的基础上做出错误的投资决策，这是因为投资者在决策过程中违背了Savage效用法则。这就像人们基本都接受吸烟有害健康的信息，但是仍然做出继续抽烟这样错误的决策一样。

在这一个领域，最著名的心理学证据是前景理论（prospect theory）。前景理论的一个基本发现是人们当面对获得的时候是风险规避的，但是在面临损失时是风险偏好的。例如，如果有两个选择，一个选择是肯定得到1000元，另一个选择是有50%的概率得到2000元，50%的概率什么也得不到。这种情况下，人们往往倾向第一种选择，表明人们是风险规避的。但是，同一个人，当给他另外两个选择，一个选择是肯定失去1000元，另一个选择是有50%的概率失去2000元，50%的概率什么也不失去。这种情况下，人们往往倾向第二种选择，表明同一个人又是风险偏好的。

如果一个人的偏好符合Savage效用法则，他的风险态度不应该发生变化。但是在现实中，人们的风险态度在面对获得和面对损失时却是不一样的。这就导致了即使拥有了正确的信息，投资者还是可能在决策的过程中发生错误，导致错误定价。

我们以投资者对盈余的反应为例说明这个问题。盈余是个连续变量，盈余和价值之间的关系是渐变的，而不是突变的[11]。

但是，下图是根据前景理论描绘的股票价格对盈余的反应程度。我们可以看出，同样额度的亏损和利润投资者的反应很不一样。1分钱的利润带来的股票价格增长可能是2分钱，但是1分钱的亏损带来的股票价格的下跌可能是2角钱，虽然实际上，1分钱的亏损带来的股票价格的下跌可能应该是对称的2分钱。差别的原因即来自于投资者对待获得和亏损时的态度不一样。投资者在决策过程中不仅考虑了信息，而且受到了个人好恶的影响，从而导致了错误定价[12]。

行为金融学的研究方兴未艾，正处于朝气蓬勃的阶段，完整地回顾这部分研究是超过本书范围的。本书第六章回顾了若干文章，在这些文章中，作者们观测到的“异象”最符合心理学研究的预期，从而为行为金融学对证券市场效率的解释提供了一定的证据。

七、结论

在有效资本市场学派和行为金融学派的交锋中，行为金融学派（含套利成本和套利风险研究，称为套利有限性研究）为我们理解证券价格的决定机制、理解价格对信息的反应过程提供了一个新的视角。股票价格不仅是由现金流折现决定的，而且受套利成本、套利风险和投资者情绪的影响。

Shiller（1984）提出了一个套利有限性理论和行为金融学理论框架下的证券价格决定模型。[13]

(2)

这个模型是一个模型（1）的扩展形式。公式中f 可以被认为是套利有限性（套利成本和套利风险），Et(Yt+k) 可以被认为是噪音投资者在未来期间对该证券的需求。也就是说，一个证券现在的价格取决于两个因素：一是其内在价值，二是噪音投资者对该证券的需求（导致错误定价）。这两个因素的相对权重由套利有限性决定。套利有限性越弱，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价值；如果套利有限性不存在，有效资本市场理论就完全成立。但是，当套利有限性很强的时候，市场被噪音投资者占据主导地位。噪音投资者的需求导致错误定价，而套利有限性又使聪明的投资者不能够通过套利来消除错误定价，市场也出现了无效状态。

总结起来，本章为读者介绍了本书内容的基本框架。行为金融学为我们理解证券市场效率问题提供了一个有异于有效资本市场假说的新视角、新途径。两个学派的交锋是现在经济学、金融学、会计学研究中最热烈的领域之一。可以预见，更多、更有创新意义的学术研究成果将在这个领域发展出来。这个领域的研究不仅对学术界有重要的影响，对证券投资实业界也将有重大的影响。虽然我国的证券市场起步晚、规模小，但是我们发展的速度很快。如何理解证券投资，对提高我国证券市场的效率，促进证券市场对经济的推动作用将发挥深远的影响。

[1] Charles Lee, Barclays Global Investors全球研究主管, 2007年在北大的演讲。

[2] 所有投资者拥有同样的信息是不可能的，但是因为股票价格在有效资本市场上综合了所有人的信息，只要知道了市场价格，就相当于拥有了所有的价值相关信息。

[3] 在本文中，套利是一个中性词汇，而不是贬义的。套利指任何利用市场上的错误定价来取得超额投资回报的投资行为。

[4] 本例子取自Barberis and Thaler (2002)。

[5] 噪音投资者对应聪明的投资者（套利者），他们因为各种原因不能正确评估股票的价格。当噪音投资者的数量足够多的时候，他们的交易使股票价格偏离价值。

[6] 在我国证券市场上，卖空股票还不被允许，但是这不意味者我国市场上没有套利行为。

[7] 近几年来，Eugene Fama教授已经被认为是诺贝尔经济学奖的有力竞争者之一。

[8] 在学者们评论一篇研究资本市场的实证文章时，最首要的问题之一就是该文章在资本市场是否有效上的立场。

[9] 也就是说，如果市场上所有的投资者都是聪明的投资者，市场就是有效资本市场了，即使存在套利成本和套利风险。

[10] 行为金融学研究的心理偏见类型很多，这里不一一列举，有兴趣的读者可以参见Hirshleifer (2001)。

[11] 如果我们把考试成绩当作学生能力的体现，那么我们很难说考59.9分的学生和考60.1分的学生在能力上有实质上的差别。

[12] 60.1分的学生及格，59.9分的学生不几个，甚至可能因此不能毕业，但从判断学生能力的角度来讲，这显然是一种非理性过度反应。