新股发行制度改革的症结究竟在哪里

自去年11月份之后，新股IPO一直处在暂停状态，何时开启成为市场各方关注的焦点。从时间上看，去年暂停IPO是因为召开18大，为了股市稳定，在投资者的强烈要求下，新股发行工作被冻结。按照该逻辑，在重大会议召开前后，新股IPO的重新开启都是不可能的。三中全会的时间已经确定在11月份召开，即意味着11月份之前是不会开启IPO的了。而11月份之后很快就是元旦，因此，从时间上推测，IPO在今年重启无望。

从近期的一些媒体报道看，IPO的重启不仅难在时间的选择上，更重要的是卡在有关新股改革的措施上。

     今年6月7日，证监会公布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。8月23日，证监会新闻发言人表示，正在对《意见稿》进行完善，将适时发布实施。不过，消息透露，该《意见稿》遭到更高层面的否定，被认为仅是小修小补，未做根本性变革。在6月下旬证监会组织召开的新股发行体制改革培训会上，证监会副主席姚刚也曾向各大券商透露，社会对《建议稿》征求意见反响积极，主要集中在三个方面：审核权还在证监会、发行条件修改没有涉及、发审委制度没有改动。决策层对新股改革的不满意估计与这三个方面有关。

证监会既然十分清楚问题之所在，为什么不去做呢？其中必有难言之隐。

从姚刚总结的三点问题看，其实就是一件事：新股发行的节奏和数量是否需要控制？所谓的“审核权”、“发行条件”及“发审委制度”其核心就是对新股发行进行“审批”，其目的就是要控制新股发行的数量和节奏。前任证监会主席提出“新股发行不审行不行？”其用意就在破除这种“审批”制度。

新股发行的“审批”制度难以废除的关键在于二级市场的价格是扭曲的，只有坚持审批制才能维护二级市场的价格不会出现大的波动。股票二级市场价格的扭曲主要表现是：大盘蓝筹股的定价偏低，而小盘股的定价偏高或严重偏高。截止到9月6日，深圳中小板的平均市盈率是32倍，创业板的平均市盈率是51倍，而上海证券交易所的平均平均市盈率是11倍。股票的估值水平与流通盘的大小高度负相关，即使在上海主板市场，小盘股的估值水平也是很高的，流通盘在2亿股以下的股票的平均估值水平和深圳中小板的估值基本一致。

在国外成熟资本市场，小盘股的估值与定价一般明显低于大盘蓝筹股，而我国正好相反，其根源在于我国股市存在“壳资源价值”，有人做过类似的研究，壳公司的价值平均为10亿元左右。要维护“壳资源价值”的存在，就必须维持其“稀缺性”，如果放开新股发行的审批制，壳的稀缺性就不存在了。同样，为了维护“壳资源价值”的存在，就不可能真正建立退市制度。亏损的公司经过重组后立即可以成为一个优质的公司，股价出现飞涨，只有让该故事不断重复才能维系投资者对垃圾公司的信心。

假如废除新股发行的审批制，则股市定价机制将重新改写，垃圾股将“血流成河”，投资者当然面临巨大风险。从投资者分布看，散户投资者对垃圾股的投资占主导地位，受损失的将主要是这些为数众多的散户投资者。从市值分布看，占总市值60%的蓝筹股的股价已经处在低位，落实退市制度不仅不会对这些股票的价格形成冲击，反而可能刺激蓝筹股的上升。但占总市值近40%的小盘股的数量众多，有2000多家。如果实施退市制度，这些股票的价格将出现不同程度的下跌，有些股价甚至会出现超过50%以上的下跌，投资者将出现较大损失。

这就不仅是一个经济问题了。自股市建立以来，新股发行制度改革已经反复了近十次，每次改革都没有实现预期目标，真正的难点就在于此。看来，只有让时间去慢慢解决历史遗留的问题。