再平衡之痛与中国出路

2013年5月以来，在内外环境的冲击下，新兴市场国家普遍出现经济社会动荡。表面上看，这些事件的起因纷繁错杂、毫无关系，但实际上，这都是全球从“失衡”（imbalance）加速走向“再平衡”“（rebalance）引发的痛楚。

金融危机前十年，发达国家过度杠杆化、自由化，货币政策持续宽松，财政和国际收支维持双赤字，新兴市场享受了由此带来的外需和外资，形成了出口导 向、投资主导、信贷驱动的畸形发展模式。过去五年，结构性调整虽然有所进展，但失衡实际上还在加剧。发达国家祭出超低利率和史无前例的量化宽松政策，使新 兴市场延续资本流入，货币和信贷加速扩张，产能过剩进一步加剧。但进入2013年以来，随着发达国家的货币宽松接近极限，全球“再平衡”的痛苦正加速在新 兴市场发作。

全球再平衡之痛

第一个痛苦来自贸易再平衡。从发达国家来看，作为主要的两个逆差经济体，欧盟和美国的逆差正在加速收窄。2005-2008年间，欧盟和美国每月的 合计逆差在800亿美元左右，而近三个月这个数字平均仅为300亿美元左右。欧盟2-4月甚至史无前例的出现了连续3个月的贸易顺差。这不是偶然现象。一 方面，发达国家降低负债率导致储蓄-投资缺口显著缩小，另一方面，各国内部的贸易保护主义正在重新兴起，其中既包括反倾销税、反补贴税这样的显性保护主义 （visible protectionism），又包括推动本币贬值这种隐性保护主义（invisible protectionism）。

在 这种背景下，以中国为代表的新兴市场国家出口放缓是必然趋势。最新公布的数据显示，6月中国出口增速从上月的1%进一步滑落至-3.1%，创2010年以 来的新低。如果剔除对东盟等新兴市场的出口，增长更为疲软。对欧盟、美国和日本的出口分别下降了8.3%、5.4%和5.1%。从整个新兴市场来看，出口 形势也不容乐观。韩国、印度、巴西、俄罗斯等主要新兴经济体的出口自2013年以来都出现了不同幅度的下滑。

第二个痛苦来自资本再平衡。过去十多年，在发达国家宽松货币政策的外部推动（push）和新兴市场经济繁荣的内部拉动（pull）下，资本加速涌入 新兴市场。根据国际金融协会的统计，流入新兴市场的私人部门资本从2000年的不到2000亿美元一路攀升至2012年的1.15万亿美元。但近几个月 来，由于美联储退出QE预期升温，再加上新兴市场经济持续减速，国际资本正在加快从新兴市场回流发达市场的“再平衡”步伐。

根据EPFR的统计，进入6月以来，新兴市场股票型基金正在以2011年以来最快的速度流出，新兴市场债券型基金一年多来也首次出现单周资金流出的情况。中国对此感受更为明显，1-4月金融机构外汇占款平均新增3774亿元，而5月份却骤降至669亿元。

资本流动的再平衡直接引发了新兴市场资产价格的再平衡。从外汇市场来看，大部分新兴市场经济体货币对美元显著贬值，其中南非、巴西等国货币5月以来 的贬值幅度已超过5%。从股票市场来看，泰国、巴西等国股市已较前期高点下跌了15%以上，印尼、韩国、墨西哥等国家股市也显著下跌。从债券市场来看，新 兴市场国债也遭到抛售，国债收益率结束之前的连续下行态势，显著回升。对中国来说，这种感受更为明显。EPFR的数据显示，在过去三个月的大部分时间里， 全球的基金经理们都选择从中国股市撤资，同期A股的跌幅接近20%。未来，无论美联储什么时候退出QE，全球流动性的紧缩已是写好的剧本。届时，全球资本 配置和资产价格的再平衡将给新兴市场带来更多的痛苦。

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（注：本文仅代表作者观点，作者系民生证券研究院副院长、宏观经济分析师）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

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