中国走出债务困境的政策选择

　　最近关于中国经济前景隐忧的聚焦点在于其债务。

　　认为没有多大问题的人，主要的论据是资产。中国的债务对应的是资本形成，而西方的债务对应的是消费。

　　这样的观点通常似是而非。无论投资还是消费，最终都会对应到本国国民资产的收入上。

　　资产价值（资本回报率）由其收入所决定；若负债消耗的是本国产品，则实现本国资产的价值；若负债消耗的是他国产品，却未必实现他国的资产价值，这取决于本国在产品价值决定中的支配力，比如美国消耗中国的产品，可能更多的是实现了沃尔玛等跨国公司的价值。

　　从根本上讲，一个健康的债务率本就不应该建立在资产和净资产的评价体系之上。因为通俗地讲，资产是软的，负债是硬的。一个貌似适中的资产负债率背后往往是资产膨胀的结果，是资产膨胀的副产品。资产一倒，一夜之间，资产负债率就会沧海桑田。

　　严肃地讲，是否存在偿债风险不仅取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产都是无法变现的固定资产，或一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，则即使在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。中国地方政府目前所面临的就是这样的问题。

　　债务堆积的本质是收入的衰退

　　资产说到底是收入的贴现，收入不行，资产也倒了。从这个意义上讲，债务问题背后的实质是经济增长问题，债务快速堆积的实质是收入增长的衰退，简单讲，就是经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息。

　　债务过高反转过来会紧缩需求，从而造成进一步减速。意味着这是一个负反馈加强的过程，这一过程一般会存在某一变快的临界点，如哈佛大学的卡门·莱因哈特和肯尼思·罗戈夫两位教授2011年出版了畅销书《这次不一样》（Thistimeisdifferent），对债务和增长的关系进行了研究。他们的研究显示：90%是（企业或政府）债务与国内生产总值（GDP）之比的一个临界值，若高于90%，经济增长的骤降可能性显著上升。

　　Cecchetti等人（2011年）的研究也表明，适度水平的债务能提升福利、促进增长，但高的债务水平具有破坏性；他们用18个OECD国家1980年到2010年的资金流量表数据进行估计，研究结论表明，政府部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门的债务阈值则是90%（债务/GDP）。一旦超过阈值，随后发生经济困难或危机的可能性会大幅上升。

　　今天中国经济为什么从2010年中期下行以来，没有出现过一次强劲的反抽？根源是债务紧缩了需求，羸弱的需求可能使得“合意”的库存水平不断下移，所以这一轮去库的过程走得有点绵绵无期。

　　从产能周期和债务周期角度判断，中国可能已经进入顶部的时间窗口。

　　产能和债务是一个硬币的两面，产能是实物经济，债务是金融经济，产能过剩在金融层面的映射实际上就是债务的堆积。背后的逻辑是，由于产能过剩，项目投下去以后难以产生现金流，投资回报极低，收入产生的速度远远滞后于债务，因此表现在金融层面的特征就是债务的堆积，而债务杠杆的上升又反过头来对总需求形成极大的制约。

　　为什么“金融热、经济冷”

　　债务堆积在货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，货币量虽然快速上升，但实体经济的融资成本依然高企（政府扩张挤出效应），经济增长越来越依赖于新增货币的推动。由于货币沉淀，每年虽然社会净融资规模巨大，但形成增量部分的比例越来越低，很多信用的投放是维持存量债务的存续（借新偿旧）。比方说每年新增的企业存款占社会净融资的比例从2002年以来显著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年已经滑落至28%，尽管2012年社会净融资高达16万亿元，占GDP的比例超过30%。

　　今年一季度6.16万亿元社会净融资的投放，经济增长只录得同比7.7%，环比下滑至6.5%。那么钱都到哪里去了呢？

　　社会融资总量中的重复计算可能是存在的。比如说，大企业能获得大部分低成本信贷资源，也可以通过发行低息债券（短期融资券、中期票据和企业债）获得资金，然后再通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动，并从中获得利差收入。这些资金主要去向是政府融资平台和房地产。

　　商业银行自去年开始就已经在用短期贷款置换中长期贷款，因为之前投放的项目陆续建成，但产生的现金流难堪。

　　另外，“影子银行”融资也是帮助将要到期债务存续的重要通道，这里提供一个看问题的角度：一季度存款同比多增2.35万亿元，其中企业存款同比多增了1.68万亿元，同时一季度社会融资总量同比多增2.26万亿元，其中人民币信贷同比多增2900亿元，但是信贷以外投放（委托+信托+企业债）同比多增了1.24万亿元，再加上未贴现的银票同比多增的4000亿元，基本上可以与企业存款的增加对应上。因为下半年债务到期量比较大，而企业可能预计今年晚些时候“影子银行”监管将收紧，所以它们提前完成借款，并将资金存起来。接下来可继续观察企业中长期信贷和企业存款的变化，我的感觉，相当部分的企业存款未必能进实体。

　　走出债务困境的政策选择

　　去杠杆是痛苦的。被动去杠杆过程（紧缩支出）会加剧经济减速，从而是进一步削弱其偿还能力，其结果是去杠杆实际去不下去。因为此时债务和可支配收入可能都在做减法。

　　成功去杠杆，一定是找到导致收入衰退的原因，能克服之从而使收入增长重新恢复，开始快过债务的成本。

　　今天中国经济债务问题的症结是，存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，这些僵尸型企业难以灭亡，并占据大量信用资源而得以存活，导致生产率显著衰退。

　　所谓“发展中解决问题”，现实中是没有的。历史上走出债务困境只有两条路径：一是抽货币付出萧条的代价（主动挤泡沫），历史上陈云、朱镕基、保罗沃尔克都做过；二是“水多了加面”，叫货币深化，把政府控制的资源重新释放给市场，在中国叫产权改革。

　　尽管主动实施经济的减速要经历阵痛，但减轻痛苦的辅助政策依然很多：强化资本项管制，征资本流出税；经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性；尽快制定政府债务治理一整套综合治理方案，包括可以考虑必要的金融救助措施，进行资产置换，类似于当年AMC的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组，避免“僵尸银行”，增强金融体系抵御外部风险冲击的能力。

　　其实一切取决于政府主动减速的决心和勇气。