“日本式”债务危机是危言耸听？

　　长期以来，日本国内私人部门大量资金盈余撑起了国债市场的繁荣。但自从日本央行启动大规模量化宽松以来，国债市场就持续动荡。特别在今年5月，10年期国债收益率从月初的0.56%大幅飙升至目前的1%，这被不少市场人士视做导致股市大跌的重要原因之一。毕竟，如果长期国债收益率波动较大甚至开始上行，其他资产价格都将不可避免地受到抑制。于是，有人将矛头对准时下备受争议的“安倍经济学”，担忧迅速膨胀的债务黑洞终将演变成债务危机。当前，国债收益率上行是否值得担心，爆发债务危机的可能性有多大，日本央行能否控制住局面等已成为外界关注的热门话题。

　　29日，中国银行（行情,资金,股吧,问诊）国际金融研究所研究员李佩珈在接受本报记者专访时表示，近期，日本股债双双大幅向下调整，是市场多重担忧的集中爆发，主要包括政府债务的可持续性、美国提前退出QE的外溢效应等。短期来看，日本爆发主权债务危机的可能性并不大，但从长期看风险值得关注。未来日本政府需要在“促增长、稳物价”之间进行微妙平衡才能确保主权债务的可持续性。“当然，日本经济的全部问题并不在于其主权债务会在何时以何种形式爆发，更主要的是，其加剧了全球资本流动的无序性，加大了货币战风险。”她说。

　　尚未濒临危机时刻

　　在李佩珈看来，债务危机短期无忧的原因有三。第一，国债收益率上升对财政偿付能力影响有限。

　　第二，日本国债95%由其国内投资者持有，不易受外部冲击。

　　第三，即使风险上升，日本央行也有足够的政策空间来控制风险。首先，庞大的外汇储备可以随时为动荡的国债市场提供流动性支持。其次，长期债券占比较低，可通过债务期限结构来控制长期利率上行。再次，资产种类优化空间大，可以在不增加国债总规模前提下进行实质性量化宽松。“特别是第三点，可以大做文章。”李佩珈告诉记者。例如，交易型开放指数基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-REIT）占整个资产购买计划的比例不足10%，日本央行完全可能通过加大证券资产购买来阻止长期利率上行。这样做既防止了央行国债规模的进一步上升，又可直接刺激居民消费和房地产等行业的投资需求。

　　央行措施值得期待

　　日本央行俨然坐不住了。为安抚市场情绪，日本央行行长黑田东彦在上周日参加某学术研讨会时呼吁控制庞大的国债规模，并表示央行将通过增强其货币政策操作的灵活度来平抑近期国债市场的波动。央行货币政策委员会委员宫尾龙藏周二表示，稳定国债市场对经济复苏至关重要，保持短期和长期利率稳定势在必行。

　　考虑到日本央行众多可选的政策工具以及抑制长期利率对量化宽松成功与否的核心意义，瑞银特约首席经济学家汪涛认为，日本央行完全有能力也有决心稳定长期国债收益率。她在与本报记者连线中指出，当前国债市场的动荡一定程度上反应了日本央行在大规模量化宽松初期操作上的不成熟，需要时间与市场的磨合。因此，随着操作手法的日趋成熟，长期利率失控、持续大幅飙升的可能性较低，不足为虑。具体而言，日本央行可能采取一系列行动，包括通过常规性的公开市场操作加大短期流动性支持力度以控制住收益率曲线的短端，进而帮助稳定长期利率；提前向市场提供更多国债购买的相关信息，从而让市场参与者有更多时间调整投资策略；将“辅助存款机制”利率降至零，从而鼓励商业银行将存在日本央行账上的资金投入债券市场。“此外，最激进的做法是央行进一步扩大其风险资产购买的范围，包括购买ETF、REITS，甚至直接购买股票，这样可以向市场传递出其将支持国内金融市场的强烈信号。”她说。

　　“从更宏观的角度，不仅是央行，政府也得行动起来，必须进行结构性改革，方能确保经济稳步增长。”李佩珈补充指出。除此之外，政策制定者还需在物价上涨和经济增速之间取得巧妙平衡。当前，债务之所以没有对政府形成财政压力，这主要是长期的通缩降低了政府的还债压力。如果物价未来上涨速度超过经济增速，那么日本政府将不堪重负，因此，日本政府需要在物价涨速和经济增速之间进行巧妙平衡，避免经济过热或走入滞胀的死胡同。日本2012财年预算案中，利息支出为21.9万亿日元，占到税收收入50%以上。如果日本国债的名义利率提高1个百分点，日本税收收入大部分都会被用来支付国债利息，则政府财政的正常运转将很难维持。

　　“安倍经济学”难辞其咎

　　那么，有诸多因素护佑，日本国债市场是否可以高枕无忧了？“日本式”债务危机难道只是危言耸听？

　　“安倍经济学”真能撇清与债务危机的关系吗？答案未必如此。

　　记者注意到，在理论界，尽管多数观点认为日本国债远未达到危机时刻，但不等于问题并不存在。记者注意到，已有日本央行官员注意到了“安倍经济学”下的债务黑洞，对债券市场潜在风险提出了警示。瑞信亚洲首席经济分析师陶冬日前表示，日本股市连续多个交易日大跌暴露出“安倍经济学”的软肋在其债市。据统计，对于一个负债累累的政府，国债收益率每上涨一个百分点，意味着政府需增加10万亿日元的财政支出。

　　“安倍经济学”主要通过财政刺激、货币刺激以及结构性改革三个方面，推动日本经济走出低谷。然而历史经验告诉我们，“宽货币、紧财政”的政策组合往往是应对债务危机的有效方式，这同眼下的财政、货币双宽松的政策组合相悖。由于日本国债市场的资金主要来自国内私人部门的资金盈余，随着居民储蓄率的下滑，加上老龄化加重，居民部门的资金盈余将持续下滑。于是，国债市场的资金供给更多依赖企业部门的资金盈余。然而，考虑到短期内日本经济在财政、货币双重刺激下可能走出萧条，通胀预期逐步回升，企业可能更乐于扩大投资与支出，资金盈余便趋于紧张，由此造成的国债市场资金缺口最早可在2014年底出现。届时，国债收益率会大幅上升，日本可能成为下一个欧元区。还需要警惕的是，由于国债大部分由本土银行和其他金融机构持有，这种“债务-银行”的传导链条将使债务危机迅速传导至银行部门，债务危机会迅速演变成银行危机。