加快人民币定价机制改革正当其时

　　一、当前人民币定价低估，历史欠账已结清，估值已在合理区间

　　人民币定价机制改革，即放开人民币的各种管制、让市场定价的条件已趋成熟。让人民币市场定价不会造成人民币价格的剧烈波动，不会引起金融体系的风险失控，不会带来经济的大起大落。

　　人民币外升内贬的所谓巴萨效应是当前一个时期人民币定价出现的矛盾现象。人民币对外升值对内贬值，通俗说就是，在国外，人民币越来越值钱；在国内，人民币越来越不值钱。之所以出现这种现象，一个重要原因就在于，过去因为长期闭关锁国造成的人民币国际市场定价严重低估，以及因为高度集中计划经济造成的人民币国内市场严重高估。随着对外开放和对内市场化改革，经济系统里人民币存在强烈的外升内贬驱动力得到释放。换句话说，人民币外升内贬有历史欠账。

　　人民币外升内贬是符合经济发展规律的。世界上追赶国家大多都会经历一个本币的外升内贬过程。我国人民币除以上历史原因外，经济高速增长、劳动生产率快速提升是人民币外升内贬的主要推力。经济高速度增长需要外需外资、内需内资均发力拉动。内部投资和消费的快速扩张必然会携带一定的物价上涨，而出口快速增长并吸引国际资本流入，人民币升值也在情理之中。

　　这里还有一个有趣现象，就是汇率上涨与物价上涨存在替代关系。也就是说，如果其他因素不变，上升的物价水平可以用人民币升值来冲抵，反之亦然。这个规律可以为货币政策所用。比如，如果我们不希望物价上涨过快，可选择让人民币升值多一些。物价不涨对扩大内需有好处，而人民币升值会挤压部分外需。如果采取更多依赖内需拉动经济战略，有意识地压低物价而容忍人民币升值，是政策选择的正常分寸。

　　衡量人民币定价，既要考虑它在国际市场针对美元、欧元等主要币种的比价关系也就是汇率水平，也要考虑国内市场人民币计价的商品、资产、资源等方面情况。

　　从汇率看，2005年以前，特别是1998—2004年，人民币实际汇率却处于长期贬值状态。原因也很简单，就是我国需要这样的汇率管制。这一方面是为我国出口导向增长模式提供政策保障的需要；另一方面，是为了打击当年疯狂炒汇行为的一种举措。

　　2005年汇改后，人民币一直在逐步放松管制前提下温和升值。根据BIS的数据，1994—2013年，以兑64个国家双边汇率通过贸易加权折算的人民币实际有效汇率，先从1994年的65．59点升至1998年的101．6点，再缓慢降至2004年的81．9点，随后渐次升至2013年2月的113．7点。另有统计显示，自2005年人民币汇率形成机制改革至今年一季度末，人民币名义有效汇率升值27．45%，实际有效汇率升值36．49%。目前，随着热钱不断涌入，人民币还在继续升值。但我们分析认为，人民币已从过去单边快速升值阶段过渡到有波动缓慢升值阶段。人民币汇率已接近市场均衡水平，未来升值空间不大。

　　从物价看，我国物价水平在1998年以前上涨速度是很快的（1994年CPI还一度高达24．1%），且不同年际大幅度波动。1998年后，物价上涨速度有所减缓（CPI均在8%以下），波动幅度也小了很多。这一方面说明我国宏观调控水平增强了，更多的是随着产品市场化发展且在多年涨价后，多渠道证实我国同类商品多数在国际比价已经不便宜，商品定价低估历史欠账已还得差不多了，均衡了，涨不动了。

　　在讨论货币政策问题时，仅看到物价是不够的，我们还需要考虑资产资源价格等方面因素。很多分析家只考虑CPI，以此来判定人民币定价是否合理、货币流动性是否过大等问题，很容易得出偏颇的结论。

　　资产价格方面，典型的是房地产和股票。有资料认为，1987年我国全国商品房平均单价仅408元／m2，到了2012年则达到5791元／m2，上涨13．19倍，平均每年上涨10．87%。当然有质疑说这样数据准确性不够，但我们认为，它与真实情况是接近的。经过多年涨价，目前房地产价格也结束了单边上扬，开始出现波动。如2011年9月份全国的平均房价开始出现环比的下滑，并连续下滑了9个月，到2012年6月份才出现了止跌回稳势头，但是这个上升很温和。我们有理由相信，未来随着房地产市场告别短缺时代，或进入“中速增长时代”。房地产市场已有泡沫，未来即使上涨，空间也不会很大。

　　代表我国企业资产的股票市场，自出现以来，涨幅（18．5%）总体长期高于GDP实际增长幅度（9．9%），且又经历了上证指数从2005年6月的998点一路暴涨到2007年10月6124点后，目前已经历5年多的挤泡沫盘整。虽然很多人认为，股票市场增幅超过GDP增幅是正常现象，国际市场也是如此；而且，经过长期调整，我国股票市场已经形成价值洼地，该进入上涨周期了。但我们仍然坚持认为，2000点—2500点是股票市场估值的合理范围。

　　还有在资源价格方面，我国土地、石油、煤炭等，在国际国内多种复杂因素影响下，这些资源在不断市场化过程中都经历了从行政定价到市场定价、从单边涨价到价格起伏波动的过程。比如土地，根据估计，去年房地产业缴税1．1万亿元，政府土地收入28517亿元，银行获8400亿元利息，政府与银行从房地产获利47917亿元，占6．4万亿元全年房地产销售额的75%。从2003—2012年，土地价格上涨492%，而房地产平均售价涨幅为143%。我们认为，继续依靠土地获取巨额收入的做法已到末端。再比如能源价格，由于技术革命性突破，美国页岩气大规模的开采和使用，世界油气产品价格因此而大幅度走低，带动全球能源产品走低，我国资源价格也在低位徘徊，也没有上涨空间。

　　总之，虽然我国金融体制管制色彩很浓，但经过多年人民币外升内贬过程，目前人民币定价过低的历史欠账已还，价格已接近均衡水平。我们认为，人民币定价机制改革，即放开人民币的各种管制、让市场定价的条件已趋成熟。让人民币市场定价不会造成人民币价格的剧烈波动，不会引起金融体系的风险失控，不会带来经济的大起大落。

　　二、目前已到了人民币市场化定价改革的窗口期

　　所有生产要素的市场化配置、市场机制的建立都是要靠价格信号，最终所有商品生产要素的价格形成要受到资金价格影响。如果人民币价格信号不合理，可能会导致资源配置的效率降低，恶化不合理的经济结构，所以利率或汇率市场化是牵一发而动全身的。

　　人民币定价形成机制要遵循“让市场在资源配置上发挥基础性作用”和政府发挥指导性作用的原则。所谓人民币市场化改革，也就是人民币让市场定价，以及人民币资源自由流动，这是基础。市场配置资源，调节供求和定价，尽管也会因人的“动物精神”而出现大的动荡，但因为全民“试错”、全民“搏弈”，全民智慧总要比政府更多，所以是比政府管制更具活力、更有效率的资源配置方式。

　　同时，改政府管制为政府引导。政府的引导作用就是紧盯着目标，当市场正常运转时“无为而治”；而如发现市场出现剧烈动荡时，则利用其拥有的价格工具和数量工具等进行干预，必要时还采取更强有力的行政干预。市场定价而不是政府定价，更有利于合理疏导人民币资源有效配置，提高人民币资源利用效率；同时避免政府定价的人为因素扭曲人民币价格，错配和浪费人民币资源。

　　当前，由于人口红利及资源环境约束硬化等，我国经济或进入“中速增长”时代，经济转型会成为未来我国越过中等收入陷阱、进入发达国家行列的必由之路。而我国过去单纯依靠政府直接投资的大货币投放刺激增长模式，空间已不大，为此，我们必须要加快经济改革步伐，通过向市场放权，让有形之手尽可能从市场退出，让看不见的手彻底发挥作用。通过市场竞争，开启民智，激发全民创新动力与活力，藏富于民，是促进我国继续快速发展和成功转型的不二法门。因此，“向改革要红利”，以改革促发展，成为当前一段时期我国经济工作最为紧迫的中心任务。为此，国务院正在研究制定我国一系列密集经济体制改革的方案。

　　货币改革既是总体经济改革的重要环节，也必须服从经济系统整体改革步调。长期以来，我国货币领域市场化改革是相对滞后的，发挥市场机制作用潜力巨大。鉴于货币资源的高同质性和高流动性，而我国金融市场发育发展要晚于实体经济市场化，为避免发生大的金融动荡乃至经济动荡，货币改革采取更谨慎一些方式是必要的。特别是，由于“外汇管制”和“分业经营”，我国金融体制对外对内存在“两道闸门”，虽然牺牲了一些货币资源配置效率，但成功地规避了1998年亚洲金融危机和2008年世界金融危机的冲击。常言说，“不怕慢只怕站”。金融领域过去相对强的管控和“小步慢走”式改革，保障了我国经济平稳快速发展，这无疑也是审时度势的正确选择。

　　但是，随着形势发展，我国金融体制过去这种“小步慢走”式改革已远远不能满足我国经济发展需要。我们金融体制虽然不站但也不能太慢，必需要有更高要求。人民币定价接近市场均衡，不能说明我国不需要市场化改革了，恰恰印证了为了确保人民币定价机制的可持续，当前是人民币定价市场化改革的绝佳窗口期。时不我待，时不再来。我们必须抓住当前有利时机，加快改革步伐，大刀阔斧地进行改革。据悉，我国货币领域改革，正在稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案，建立个人投资者境外投资制度等。

　　人民币定价形成机制，主要是汇率机制和利率机制。利率是人民币对内的价格，汇率是对外的价格，都会引导货币资源的流动，从而又会引导商品生产要素的流动。所有生产要素的市场化配置、市场机制的建立都是要靠价格信号，最终所有商品生产要素的价格形成要受到资金价格影响。如果人民币价格信号不合理，可能会导致资源配置的效率降低，恶化不合理的经济结构，所以利率或汇率市场化是牵一发而动全身的。

　　从汇率看，2005年汇率实行浮动以来，目前人民币已经持续升值，美元对人民币比率已从8．2以上降到6．2以下。随着美欧日的量化宽松政策和新一轮全球降息潮，以短期获利为目的的巨额资金正在涌向中国。人民币汇率今年来连创新高，是资本套利现象猖獗的主要助推因素之一。人民币接近均衡价格进行市场化改革，一方面可有效避免市场剧烈波动，另一方面还可有效避免国际资本流入而“操纵”我国金融市场和经济系统，从而规避系统性金融风险。我们应继续完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，通过汇率变动来调节外汇供求，实现市场出清。同时，进一步完善外汇市场建设，改进交易机制，丰富交易品种，夯实汇率形成机制改革的微观基础。

　　从利率看，从1996年放开银行间同业拆借利率起步，到2012年金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1．1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0．7倍。我们认为，未来利率改革将取消贷款利率浮动下限，将贷款风险定价自主权交给银行；适当简化人民币存贷款利率的期限档次，并适时推出银行存款保险制度；加快建设债券市场，完善收益率曲线；规范发展资产证券化。