结构失衡抑制增长动能

　　[ 结构的失衡制约了当前的经济增速回升。房地产泡沫和地方融资平台的扩张，没有对实体经济增长起到拉动作用，反而对私人部门的需求构成挤压 ]

　　4月的主要经济活动数据低于我们此前预期，显示当前经济增长缺乏动力。我们认为，结构的失衡制约了当前的经济增速回升。房地产泡沫和地方融资平台的扩张，没有对实体经济增长起到拉动作用，反而对私人部门的需求构成挤压。

　　面对结构性矛盾突出的问题，总量政策的逆周期操作的空间有限，宏观经济政策更多强调结构调整和风险释放，短期内难有较大力度的刺激经济政策。由此我们判断未来几个季度GDP增长难以显著回升，我们将今年GDP增速从此前的7.9%下调至7.7%。

　　从供给端看，当前经济增长势头偏弱。我们根据同比数据估算今年4月工业增加值环比负增长。综合地看其他数据，经济活动的增长势头较弱。英国《经济学人》杂志2010年根据用电量、贷款和铁路货运量三者的同比增速定义了“克强指数”，该指数近期得到了投资者的关注。我们用用电量、贷款和铁路货运量同比增速模拟“克强指数”，显示4月较3月小幅上升，但仍处于较低水平。

　　从需求端看，近期的数据也没有像样的增长。一季度社会零售总额同比增速回升至12.8%，但主要由黄金抢购拉动，而抢购黄金部分是提前消费，部分是投资行为。扣除金银珠宝销售，其余社会零售总额4月同比增长较一季度进一步回落。固定资产投资和库存投资也双双放缓。工业品价格低迷，继续抑制企业再库存意愿，近期存货投资可能仍在放缓。外管局5月6日发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，加强外汇监管，将会挤出出口中的水分。从统计局的出口交货值来看，该指标同比增速连续数月放缓，说明当前出口高增长势头不可持续。

　　我们认为，当前增长的疲弱态势主要反映经济结构失衡对增长的制约作用，尤其是房地产泡沫和地方政府融资平台对私人部门实体经济的挤压。去年四季度以来，地方政府主导的基础设施投资和房地产开发投资增速保持较高水平，但是制造业投资则延续了过去几个季度的下滑态势。

　　房地产和地方融资平台对实体经济的挤压，部分体现在货币条件的不平衡上。1~4月新增贷款中，房地产开发贷款和按揭贷款占比达到27%，较去年明显上升。同期城投债净发行量达到4000多亿元，在社会融资总量当中的占比上升。而且，一季度信托资产增长1.26万亿元，其中流向地方政府融资平台的比例增加。

　　货币条件的结构失衡，集中体现在当前过高的实际利率上。由于房地产泡沫扩张带来了较高的行业利润，房地产业可以承受较高的融资成本，而地方政府融资平台则不完全是市场行为，对利率等价格信号并不敏感。因此，这两个部门的资金需求抬高了其他实体经济部门的融资成本。

　　目前我国企业所面对的实际利率（用名义贷款利率减去PPI通胀率计算）接近9%，已经高于当前实际GDP同比增速。如此高的实际利率抑制了企业的固定资产投资和存货投资的增长，这可能是经济增长并没有受益于相对宽松的货币条件的主要原因。

　　由于当前经济的主要问题集中于结构的失衡，尤其是房地产泡沫化的风险，同时当前失业的状况也没有显著恶化，因此我们判断，短期内宏观政策出台大力度刺激需求措施的可能性小。在当前多重矛盾交织的情况下，总量政策的逆周期操作需要在试图抹平短周期波动和防范中长期风险方面取得平衡。近期中央政府的一些政策宣导也反映了这一政策走向。