渐行渐远的红利

　　中国改革开放30年来并行或先后释放出的人口红利、制度变革红利、全球化红利，都将并行或先后面临见顶回落的趋势，《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》一书试图构建适应“后红利时代”的宏观经济分析框架；在此框架下，相应地、分主题地分析中国宏观经济领域若干重要议题；最后，探讨结构改革的方向和着力点为积极探寻中国经济新平衡提供较好的政策路径。

　　经济增长趋势性放缓

　　过去三十年，驱动中国经济增长的根本因素是“制度变革”和“人口结构变化”带来的红利。现在，我们已经进入长周期放缓的阶段。据测算，2008年以来潜在增长率下降比较明显，由“十一”五期间的10%以上回落到目前的8%左右。近几年的增长率下降不仅和外部需求疲弱有关，更重要的是它反映了供给潜力放缓的内在需求，即使没有全球金融危机的冲击，也很难维持过去10%的高速增长。

　　首先，加入WTO的制度红利已经释放。中国经济的对外开放度（外贸总额/GDP）在入世后明显上升，从1990年代末的不到40%攀升到全球金融危机前的60%以上的水平，但近几年显著下降，已经回落到50%左右。从供给面看，国际市场竞争带来效率提高的空间下降，经济活动更多地面向国内市场，而国内由于各种制度、政策方面的原因，面临行业垄断、政府支配资源过多等问题，这些摩擦因素形成了对市场竞争的限制，不利于全要素生产率的提升。

　　其次，城乡劳动力转移空间减小。根据估算，在农村从事农业生产的半闲置和完全闲置的16-34岁劳动力已经从2000年的约8400万下降到2010年的不足3500万，说明农村可以转移到非农产业的青壮年劳动力已经所剩不多。另外，近几年工资上升的速度超过GDP的增速，尤其是低端劳动力工资上升快，说明劳动力的供应没有过去充足应该是没有争议的，意味着靠劳动力城乡转移提高劳动生产率的空间已经下降。从对经济增长的贡献的角度看，重要的不是农村富余劳动力数量的绝对水平，而是其变动。从更广的层面看，一般意义上的人口红利（生产者/消费者）比例即将见顶，将引导储蓄率下降，投资率下降，资本存量的增速也将下降，从而影响潜在增长率。

　　再次，房地产泡沫挤压实体经济。从供给面分析，过去十来年，地价、房价相对于其它商品和服务的价格快速上涨，引导社会资源过多地投向房地产和相关行业，降低了资源的配置效率，抑制了全要素生产率的增长。房地产价格上涨对投资需求虽然有拉动作用，但对长期供给面的影响却是不利的，由此造成的对实体经济的挤压效应随着房价的上升而逐渐累积。房地产挤压其他行业的一个体现是在上市公司中，房地产企业的利润率过去10年大幅上升，而非金融的其他行业的利润率下降或者基本稳定。

　　收入分配失衡的驱动力量

　　过去十多年，在收入分配过程中，企业部门和政府部门对居民部门形成挤压，同时居民内部财富和收入分配日益不平衡，造成平均储蓄率上升，带来高投资和出口，进而产业结构偏向工业、制造业，与消费紧密的服务业发展落后，偏重工业的产业结构对资源的需求相对较高，对环境压力大。那么什么因素导致收入分配的差距扩大呢？人口结构的变动和相关体制、政策扭曲是收入分配不平衡的两大关键驱动力量。

　　人口结构是失衡的基本因素。从人口红利角度看，过去十多年，城乡转移和人口红利的两大因素叠加，造成了我国劳动力市场供需的独特条件。从居民储蓄率的角度看，根据生命周期收入假说，青壮年是社会上的生产者和储蓄者，而老人和小孩则主要是消费者，所以人口红利时期青壮年人数较多，平均储蓄率上升。同时，城乡转移过程中，农民工进城后，留守在农村的家庭消费倾向比较低，也推升了储蓄率。

　　我国金融体系的不健全，造成居民向企业提供“便宜”资金却不能有效分享企业收益的状况，加剧了企业对居民部门可支配收入的挤压。结果是：居民储蓄存款利率低于资金的影子价格，压低居民的可支配收入，从而抑制消费。另一方面，由于企业治理结构存在缺陷，导致企业分红很少。我国企业重投资轻分红的倾向严重。和其它市场比较，我国上市公司的分红派息率明显偏低。这些因素导致企业部门储蓄率和投资率上升，居民无法有效分享企业盈利增长所应该带来的投资收益的上升。

　　从我国税收结构看，税收对居民收入差距调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%。

　　1990年代后期，社会保障体系从养老、住房和医疗三方面进行了改革，这一社会保障转轨使原先由企业和政府承担的相关储蓄部分转移到居民部门，促使居民部门储蓄率上升。先前政府主导的社会保障制度本质上是一种转移支付，具有缩小居民收入分配差距的功能。社会保障体系的市场化转轨，减弱了转移支付的功能。这是居民内部的收入分配差距扩大的原因之一，增加了社会平均储蓄率。

　　货币信用周期：上半场繁荣 下半场挑战

　　高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成了我国的货币信用周期，构成未来5-10年最大的宏观和金融稳定风险。根据国际经验显示，货币信用周期持续的时间超过经济增长和通胀周期，其最终对实体经济的冲击程度取决于房地产泡沫的大小，在货币信用周期上半场的繁荣时期，房地产泡沫吹得越大，信用扩张越快，下半场的调整就越痛苦。

　　总体来讲，过去十多年，我国银行体系的信贷扩张很快，银行贷款余额对GDP的比例从2002年的109%上升到2012年的121%。和美国不同的是，我国的银行信贷扩张的速度比M2慢。但相对于经济规模来讲，我国的银行信贷的绝对水平高，而且近几年影子银行业务快速发展，通过银行表外和非银行金融机构的信用增长很快，是需要关注的新的风险点。

　　下半场的挑战体现在三个方面。首先，与上半场相反，储蓄率下降将从两个方面降低货币、信贷增长速度。一是总体资产累积的速度放缓，对流动性需求的增长也将下降；二是在潜在增长率放缓的情况下，如果货币供应维持过去的快速增长，货币条件将过于宽松，带来通胀与资产价格膨胀问题。

　　其次，货币的增长机制发生变化。有两个因素可能限制下半场货币信贷扩展的速度。第一，企业部门的杠杆率处在高位，限制了信贷需求增长的速度。第二，银行的安全性资产（央票、国债以及央行的存款准备金）占总资产的比重下降，银行有惜贷的情绪。在货币政策操作上，不仅法定存款准备金面临趋势性下降，贷存比75%的上限也面临调整的压力。

　　最后，货币信用扩展与房地产价格相互影响的顺周期进程将如何演变是货币信用周期下半场的一个重要风险点，而这又和近几年快速发展的影子银行业务纠结在一起。如果房地产价格有较大幅度的调整，将加大货币信用下半场的紧缩压力。如果房地产价格继续上升，将加剧货币信用的不平衡，最终的调整将更痛苦。

　　“新中间路线”——转型的政策路径

　　要突破经济发展的制度约束因素，防止经济增长大幅下滑，改善经济结构，控制和管理金融风险，需要结构改革和公共政策在公平与效率、政府与市场、上一代与下一代、金融与实体、供给与需求等方面取得平衡。

　　首先，公平和效率的平衡。

　　应对经济潜在增长率下降压力，需要体制改革提高效率，同时，调整经济结构失衡需要缩减收入分配的差距，改善公平。但两者会不会有冲突呢？公平与效率有时候是统一的，有时候有矛盾，一般认为不可能完全做到公平和效率的兼顾，所以我们讲的新中间路线就是在维持效率优先、兼顾公平的大原则的前提下，提高公平的相对重要性，切实采取措施缩减收入分配和贫富的差距。

　　我国目前存在众多问题，有三个方面尤其突出，应是调节收入分配，降低贫富差距的突破口。一是打破垄断，增加竞争。比如破除相关行业准入的限制，分拆现有的超大规模的企业等，竞争程度的增加既促进效率的提高，又改善收入分配。二是调整政府收支结构。在政府支出结构上，政府应降低投资支出的比重，退出一般的投资行为，应该通过新型城镇化提供的契机，加大政府对医疗、教育、环保等领域的投入，构建城乡一体的公共服务体系。另外，我国的税收过多地依赖增值税等流转税，具有累退性质，低收入群体的有效税率比高收入群体高。改革方向应该是降低增值税等流转税率，增加财产税。三是重视土地、房产带来的禀赋差异。推动新型城镇化，农业现代化，涉及土地问题。提高农村土地的流转度，增加农业生产的规模，最重要的是明确农民的土地承包权，推动农村承包土地的确权登记是土地改革重要的一环，确权登记完成后，农民就有了保护自己利益的法律基础。

　　其次，政府与市场的平衡。

　　政府在一个市场经济中的角色和作用，基本上可以归结为两点：一是政府的大小，取决于在经济的总供给中哪些产品和服务应该由政府直接来生产，哪些应该由私人部门提供；二是政府制定的规范私人部门在市场竞争中的行为的法律、规则、政策，也就是说政府在什么情况下应该让市场的供求力量完全自由的发挥配置资源的作用，哪些情况下通过一些规则限制经济活动参与者的行为。从大的原则来讲，只有在市场失效的领域和失效的时候，政府才应该干预，干预的结果应该是社会总体福利水平的改善。

　　政府职能转换是纠正其“越位”和“缺位”的关键。一是要打破国有企业的垄断地位，增加竞争；二是结合财税体制改革，降低地方政府对经济活动的直接或间接参与，提高私人部门的发展空间，在资源配置中让市场力量发挥更大的作用。三是减少行政审批。行政审批增加了企业经营的不确定性和交易成本，阻碍了竞争，并导致各类寻租腐败行为。应该清理和减少行政审批项目，实质性减少政府行政干预特别是改进行政许可的制度，加强对私人产权的依法保护，营造良好的企业经营环境，降低交易成本，促进中小企业的创新和创业。

　　第三，上一代与下一代的平衡。

　　随着时间的推移，社会老龄化进程加速。这意味着未来的年轻一代的抚养负担将增加，问题的核心是越来越少的年轻人生产的产品和服务要供越来越多不劳动的人来消费（老年人不断增加）。平衡代际间的分配将是公共政策的一个重要方面。

　　平衡代际收入转移体现在两个方面。首先，这体现在退休制度的安排上，应该考虑长期的可持续性，避免给未来的年轻一代造成太大的负担。一方面，退休年龄的增加不可避免；另一方面，在退休安排上，可以借鉴欧洲一些国家包括意大利的一些创新做法，增加灵活性，弱化其代际间收入转移的力度。其次，在公共的退休保障安排上，要避免资产价格的大上大下，或者老一代因为持有的资产价值过高而挤压年轻一代，在我国，房地产价格尤其是个突出的问题。控制房地产价格的上升不仅涉及同一代人际之间，也涉及代际间的分配问题。当然，从长远来看，根本的解决之道还是促进人口的均衡发展。从社会的抚养能力来看，计划生育控制的放松越早越好，越快越好。

　　第四，金融与实体的平衡。

　　全球金融危机的一个重要启示是金融的发展必须与实体经济协调，金融的过度扩张不仅挤压实体经济，更重要的是这种扩张的不可持续如果以金融危机来实现，对实体经济产生很大的冲击。我们应吸取发达国家的经验教训，如何在增加市场配置资源的同时控制金融风险将是未来保持经济可持续发展的重要一环。

　　从宏观层面来讲，控制信用的扩张速度，避免走向过度负债型经济非常重要。在我国，货币信贷是宏观经济政策逆周期操作的重要手段和载体，而逆周期操作的主要目标是平衡经济增长和通胀，需要关注货币信贷扩张带来的超越短周期经济增长和通胀波动的影响。另一个现实的问题是汇率政策。我国的非政府部门有相当大的对外净负债，人民币对美元的升值意味着其收益增加，在其它条件不变的情况下，会提升风险偏好，可能加大房地产泡沫压力。

　　另外，宏观审慎监管可以帮助控制金融体系的顺周期特征，在我国当前的形势下，加强对影子银行的监管是当务之急。这需要一方面提高影子银行尤其是金融机构中介的理财产品的透明度，让监管部门及时全面地把握相关的风险敞口的总量和分布；另一方面，需要新的政策工具，比如一定的比例要求，来控制总量的增长。

　　控制金融风险需要加强房地产调控，尤其是控制住房的投资性需求。我国的房地产泡沫还没有破灭，因此政策需要一方面继续抑制房地产泡沫，另一方面防止货币条件对实体经济而言过紧。

　　最后是供给与需求的平衡。

　　我国经济未来面临增长趋势性放缓的压力，不仅受供给面的劳动力供应减少、政策扭曲因素的影响，需求面也面临较大的不确定性，尤其是外部需求。长周期需求端的因素就是货币和信用周期可能到了一个有自主紧缩压力的阶段。私人部门风险偏好降低，使得实际融资条件比货币信贷量的增长显示的要紧。

　　这些变化将对总需求管理提出新的挑战。总体来讲，以稳定短期增长为导向的总需求政策需要关注中长期，对供给面的可能的影响。另外，总需求结构的变化也要求财政政策的调控手段有所调整，更多地以消费作为着力点，即税收和公共服务支出在财政政策逆周期操作中的比重增加，政府投资的重要性下降。

　　货币政策方面，一个突出的问题是如何在逆周期操作中，在稳增长、控通胀和抑制房地产泡沫之间取得平衡。加强控制房地产的投资性需求，包括房产税的推广，有利于增加货币政策放松支持实体经济的空间。