以利率市场化 促进中国经济增长

　　根据GDP支出核算法，从1997到2011年间，中国的投资与消费比例一直在改变。虽然各个统计部门公布的数据的精确度各有差异，但是总体趋势没有差别。近年来，居民消费的GDP占比有所下降，而投资在GDP中的占比有所上升。温总理很早就提出要实现经济再平衡。新一届政府也反复重申这一议题。本文主要研究的是利率市场化在中国国内经济再平衡中的角色。

　　利率影响储蓄和消费的三个渠道

　　利率可以通过三个渠道影响实体经济活动，特别是消费。

　　第一个渠道，存款利率提高可以增加居民收入，进而促进居民消费。基于市场的利率自由化会推高存款利率。去年央行扩大利率浮动范围后，许多商业银行的存款利率都有所上升，超出了央行设定的基准利率上限。市场倾向于推高存款利率，因此，利率自由化后存款利率很可能会上升。在过去10年胡锦涛、温家宝政府执政期间，利率政策相对于江泽民、朱镕基时代发生了巨大改变。从上世纪90年代中期到2003年，根据当时利率水平、消费者价格指数计算，中国一年期存款的实际利率为3.0%。而从2004年年初到现在，平均实际利率为负，约为-0.4%，这两个阶段的利率水平变化明显。此外，央行在设定基准利率的同时，还对利息收入征税。20世纪90年代中期，居民储蓄的GDP占比为40%-50%，利息收入与GDP的比例为5%-6%。而最近的数据显示，居民储蓄与GDP的比例明显增长，达到70%，而利息收入的GDP占比显著下降，2009年仅为GDP的2.5%。税收导致的利息收入下降明显，同时居民消费也明显下降。

　　第二个渠道可能有些争议。由于中国社会保障体系的国情以及预算约束，当存款利率下降时居民可能倾向于储蓄。根据对宏观经济数据的研究，这一现象往往出现在计划经济体系，而非市场经济体系中。居民会自行设定存款目标，即为预防突发事件而事先储备的存款量。当存款利息回报处于下降时，为达到预先设定的存款目标，居民反而会增加储蓄。据了解，已有多项利用宏观数据的研究证实了中国存款利率与储蓄率之间的负相关关系。在江泽民、朱镕基时代，存款实际利率约为3%，家庭储蓄的可支配收入占比约为30%。而在胡锦涛、温家宝政府时期，实际利率水平为负，家庭储蓄的可支配收入占比随之显著上升，达到38%左右。由于影响居民储蓄率的因素众多，因此这两者之间的相对趋势变化只能显示相关性，而不能表明因果性。所以，当中国的存款利率水平上升时，居民可能倾向于减少储蓄而非增加储蓄。

　　结合以上两个渠道的数据，可以大体估算利率变化对居民消费的影响。如果按照利率水平过去数年来的变化计算，居民消费在GDP中的占比可能会因此而增加6%左右。因此利率水平对居民消费的影响效果显著。

　　第三个渠道的机制稍显复杂和深邃，但非常重要。当实际存款利率下降时，贷款利率也可能会随之下降，进而降低资本成本，推动资本密集型行业的发展，提高其在GDP中的贡献。在中国两届政府执政期间，实际借款利率从之前约6%的水平降低到3%左右。这主要是因为银行业竞争日益激烈，且非银行融资渠道逐步发展，使借款者能以更低的利率获得资金。这一趋势促进了资本密集型产业的发展。随着资本成本的下降，中国的服务业（资本密集型产业）从20世纪80年代占GDP20%左右上升到21世纪的40%以上，平均年增长率接近1%。同理，当存款利率下降时，资本成本下降，如果考虑人民币币值低估和能源价格下降等因素，会使制造业相对于服务业的盈利能力大大提高，进而使投资大量涌入制造业。事实上，2002-2012年间，中国的服务业占GDP比重仅增加了1%-2%，从大约41.5%上升到43.5%左右。服务业发展放缓主要是因为其赖以发展的投资减少。这些变化导致的结果是工资的GDP占比出现显著下降。当一国进入资本密集型行业的发展阶段时，农业等其他行业的就业率会有所降低，而工资水平会提高。就像中国的国情，制造业的人均收入水平低于服务业。

　　推进利率市场化的障碍与解决之道

　　如前文所述，利率在经济中扮演重要角色，可以通过以上三个渠道影响经济再平衡和消费。总体来说，利率自由化有利于促进消费。利率市场化中涉及到的议题很多，下面介绍其中两点。

　　首先，利率市场化进程之所以迟迟不能推进，是因为政府担心利率市场化会减少商业银行的利息收入，进而削弱其盈利能力，对整个行业造成负面影响。但是，中国的商业银行盈利过高，稍微削减其利润不会带来巨大影响。据我所知，中国的银行系统是世界上各国银行系统中盈利水平最高的，其平均年资产收益率高于世界水平1%以上。2012年，中国银行（行情,资金,股吧,问诊）业利润总额为1.2万亿元人民币，占GDP比重的2%。因此中国银行业有能力化解利率市场化带来的利润冲击。此外，利率市场化有利于中国银行的商业化运作。在改变当前存贷款之间的巨大利差后，银行业可以更加关注资源分配和不良贷款，这样可以部分抵消利差减小带来的利润下降。

　　其次，阻止利率市场化正常推进的因素还有非金融企业部门的压力。近来，非金融企业部门的杠杆率受到广泛关注。据估算，中国的非金融企业部门的股债总量略高于GDP总额。因此，企业不仅需要偿还银行贷款，还要偿还其他非银行借款。若利率水平上升，企业面临的负债成本可能升高，从而导致其破产。这一趋势背后的逻辑显而易见，如果银行不能为存款提供市场决定的利息回报，那么企业就无力承受由市场决定的利息负担。就像20世纪90年代一样，当时的资本成本很低，存款实际利率约为3%，这种情况下企业就可以实现稳定增长。

　　综上，利率市场化绝非一夕之功，人民银行也为此做了很多对策，如基准利率设定、扩大利率浮动范围等。这些措施在给予银行利率以更大自由度的同时，也为银行调整资产结构、适应新的利率环境争取了时间。人民银行从去年开始扩大利率浮动范围的举措也许会进一步与其他措施一起，推动利率市场化的稳步进行。