当防贸易增长背后的金融风险

中国4月进出口数据均再度大幅高出市场预期，其中出口同比增长14.7%，进口同比增长16.8%。这一数据再度遭到市场质疑，就如此前3月份的出口数据一样，市场普遍认为，这是某些企业套取退税及境外资金躲避资本管制，而通过贸易通道流入的结果，政府最近的一系列政策也正在应对这些贸易投机现象。

就在4月份贸易数据公布前，外管局不仅收紧了金融机构的外汇综合头寸下限，还要求加强对异常资金流入的审查。其中一份通知称，将对资金流与货物流严重不匹配的进出口企业提出警告。这些打击外汇套利的行为，旨在缓和人民币升值带来的资本流入压力。

吸引资本流入的因素，主要是人民币持续升值。考虑到美国、日本等实施大幅宽松的货币政策，欧元区、澳大利亚等再次降息，国际资本流入中国可以进行利率和汇率双重无风险套利。自今年2月中旬至今，人民币对美元已经累计升值了1.44%，与此同时，今年前3个月，外汇占款累计增加了1.2万亿元人民币，是去年全年增量的2.5倍之多，但累计新增的贸易顺差和外商直接投资只有4600亿元人民币，仅占新增外汇占款的38%左右。

这就有必要反思人民币汇率坚持升值的政策，这项政策的结果，首先是出口企业遭受汇率升值与工资提升的内外夹攻，尤其是日元贬值对中国出口影响很大；其次，就是吸引国际资本流入，加强中国的流动性，推动通胀和资产泡沫。这两个趋势对中国经济的稳定构成威胁。

既然如此，为何还保持人民币强势，通过中间价不断抬高人民币汇率呢？一种说法是为了推动人民币国际化，但是，以国家经济变得更具风险而追求远期目标是缺乏逻辑的。因此，一种观点认为，保持人民币强势的主要目的，是维持人民币资产的稳定。

2012年，中国一直保持“国际收支双顺差”的局面被打破，资产价格面临巨大的贬值压力，假如这种预期导致资本开启外流趋势，就会形成一股从众的潮流，从而对资产价格构成致命的打击。考虑到中国政府与企业过高的杠杆，资产贬值必然引起债务危机与金融坏账，进而打击需求，银行惜贷，这种信用连锁反应就会让中国面临大萧条式的危机。

因此，资产价格稳定是中国经济稳定和转型的前提，资产贬值就如打开潘多拉的盒子，脆弱的经济结构会因市场预期恶化而遭受致命打击。但是，鉴于中国楼市价格已经出现泡沫化征兆，既不能下跌，也不准继续上涨，最好的办法就是冻结，以限购以及财税政策打击投机需求，同时，在流动性方面给予支撑。

如果中国出现双逆差的局面，外汇占款带来的宽裕流动性将逆转为被动紧缩，显然不利于稳定资产价格。尤其是被动紧缩时直接实施宽松货币政策，可能会让债务失控，资产价格泡沫化。因此，保持稳定的次优选择就是以强势人民币稳定资产。

但是，目前的形式表明，强势人民币政策虽然能暂时防止资本外流，却吸引了大量投机资本流入。据悉，央行可能重启公开市场操作，对冲持续增长的外汇占款的影响。中国金融政策面临加息或减息左右为难，只能装进池子。鉴于实体经济的脆弱，中国货币政策捣糨糊的空间越来越小，显然，中国没有必要为了得到一种脆弱的稳定，继续搭进更多的资源。