中国经济内在增长动力不会比去年强

　　今年一季度，中国GDP同比增长7.7%，比去年同期回落0.4个百分点。规模以上工业增加值同比增长8.9%，比去年同期回落3个百分点。

　　从发电量和铁路货运量等实物指标来看，经济减速更为严重。综合来看，今年全年增长率可能与去年相当，不排除低于去年的可能。

　　日元战略性贬值产生深远负面影响

　　1~3月，固定资产投资累计同比增长20.9%，增速比1~2月回落0.3个百分点。与此呈现鲜明反差的是，钢材、水泥产量同比增长尚不足10%，且增速均出现显著回落，这意味着投资增速可能存在“水分”。

　　出口同比增速下滑。3月，出口金额同比增长10%，较2月大幅回落11.81个百分点，但比去年同期加快5.16个百分点。

　　出口增速下滑可能是两方面因素造成的：一是外部经济疲弱。美国房地产市场虽有所回暖，但整体经济仍偏弱。欧洲经济则比去年更低迷。

　　二是日元对美元大幅贬值，但人民币对美元仍在升值。从去年10月至今，日元对人民币贬值近14%，这必然对中国家电、汽车等产品的出口造成影响。

　　从历史上看，日元汇率向来深受美国影响，如果没有美国的默许，此轮日元大幅贬值不可能发生。美国允许日元一定程度贬值，可能是以此为条件换取日本积极加入TPP，同时挤压中国出口，这符合美日两国的利益。

　　金融与实体经济背离

　　3月，央行继续通过正回购回笼基础货币，同时货币供应量的扩张也偏温和，但是，社会融资总量却再次放量。M1和M2同比增速分别为11.9%和15.7%，呈现低位回升的态势。而社会融资总量却达到2.54万亿元，与1月的水平相当。

　　社会融资处于历史性的高位，与实体经济的疲弱形成了反差。这表明信用扩张已脱离了实体经济的需要，是高负债体系自我维持的体现。

　　非银融资继续膨胀是社会融资放量的重要原因。非银融资的繁荣可能是因为地方债务需要依靠借新还旧来维持，而非银融资中恰有大量资金流向地方政府和融资平台。

　　3月，新增信托贷款达到4306亿元，较1月翻倍。企业债券融资达3871亿元，比1月多增1670亿元。

　　房地产长期忧虑多于短期喜悦

　　今年1~3月，房地产销售面积达到2.09亿平方米，比去年同期大幅增长了37.1%。

　　在房地产销量回暖的带动下，房地产价格从去年下半年开始回升，并于去年四季度后加速上升。

　　随着“国五条”细则的落地，今年以来略带恐慌性的交易增长将告一段落，需求会进入阶段性的萎缩过程。如果再考虑人口结构变化的影响逐渐显现，需求甚至可能进入长期萎缩过程。

　　数据显示，25~30岁的女性人数在2011~2012年到达顶峰，之后开始逐年下滑，在2017年后更是会加速下滑。这意味着结婚购房的刚性需求将不断萎缩。

　　从供给端看，国务院要求2014年6月底前出台不动产登记条例，这可能促使对公务员财产公示和房产保有税出台的预期升温。此前发布的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》中，也明确提出要完善房产保有、交易等环节税收制度，逐步扩大个人住房房产税改革试点范围。在此情况下，持有多套房的家庭可能会倾向于抛售部分房产。

　　一边是购房需求进入萎缩过程，另一边是供给压力逐渐加大，再加上政府继续兴建保障房，供给压力将进一步增加。在此情况下，理性的开发商可能会放慢房地产开发投资速度。

　　从存量房数据来看，我国住宅市场供给正逐渐走向过剩。2012年底全国城镇存量房面积约为234亿平方米。2012年住宅竣工面积增速为7.3%，如果2013~2020年住宅竣工面积保持这一速度的话，到2020年，全国城镇存量房面积将达到345亿平方米。

　　按32.9平方米的人均住房面积计算的话，这足够10.5亿城镇人口居住。而根据国家人口计生委的估计，到2020年城镇人口只能增长到8亿多。因此，房地产投资增速面临长期下行压力。

　　企业从“加库存”转为“去库存”

　　去年四季度以来中国经济形势的好转，可能是由发改委加速审批基建项目，以及对新型城镇化的非理性预期和深化改革的过高预期共同推动的。

　　在城镇化会带来基建热潮的预期下，以建材为代表的周期性行业从“去库存”转为“加库存”。但是，城镇化问题引起了社会各界广泛的讨论，不少学者对人为推动城镇化的负面后果表示了担忧，政府对城镇化的认识可能渐趋冷静。

　　在此情况下，企业“加库存”进程可能发生了逆转，表现为工业品产量增速和价格的下降，进而带来经济增速的下滑。一季度的经济数据反映了这一过程。

　　此外，当前的宏观政策表现出去泡沫倾向，这可能加速“去库存”进程。3月以来，银监会连续发文，要求规范理财产品和非标准债权融资，并限制向地方融资平台输送资金。

　　面对略显疲软的一季度经济数据，在4月17日的国务院常务会议上，政府也并未出台有力的刺激措施。政府强调防风险而非刺激，可能与近期两大国际评级机构先后下调中国的评级或展望有关。

　　综合各方面因素，笔者认为，中国经济今年的内在增长动力不会比去年强。如果不采取大规模的刺激措施，全年增长率可能与去年相当，不排除低于去年的可能性。

　　实际上，政府再推大规模刺激既不合理，也无条件。一是地方政府财政和债务问题日益严重，大规模基建有心无力。

　　二是金融体系风险已经很高，目前地方政府和产能过剩行业的债务主要靠展期和各种渠道的借新还旧来维持。

　　三是传统行业普遍产能过剩，大规模刺激没有着力点。