张茉楠人民币单边升值势头恐逆转

　　经历过节前连续上涨，5月2日人民币对美元中间价报6.2082，再创新高。中国经济并未完全走出下行通道，然而与羸弱的经济相比，货币却逆势上扬，出现了凌厉的单边升值态势，这就意味着拖累基本面的被动升值很可能在未来再次遭遇逆转。

　　事实上，2012年人民币曾经上演了“大落大起”的走势。从年初横盘窄幅振荡，到年中一度跟随外汇占款数据显著走弱，再到年尾再度在市场交易力量推动下连续涨停。而自2013年开始，人民币汇率就维持强势并进入单边升值通道。以中间价计算，人民币2013年以来累计升值1.04%，其中仅4月份升值幅度就超过0.77%。如果按贸易加权汇率计算，人民币今年以来升值幅度更是超过5%。在境外远期市场，人民币对美元汇率的走势和境内的即期市场走势完全相符。目前香港12个月的人民币N D F市场中，人民币对美元汇率重新呈现出升值趋势。

　　主导本轮人民币大幅升值背后的推手到底是什么？事实上，本轮人民币升值与全球第二轮大规模量化宽松政策、国际资本套利，以及企业、居民本外币大置换，重新出现“资产本币化、负债外币化”有密切关系。

　　发达国家量化宽松政策对中国国际资本流动持续的溢出效应凸显。自去年三季度以来，面对持续恶化的主权债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道，发达国家央行相继展开前所未有的量化宽松竞赛。反观中国央行，频繁采用逆回购方式为市场注入流动性，而并未动用利率杠杆，导致目前中国基准利率高于美国可比利率水平，内外的利差、汇差给海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产，推升人民币持续升值。

　　另外一个重要原因是中国对外资产负债表主体错配。中国对外净资产共计2.2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.4万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于G D P的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡，人民币汇率也会随之剧烈波动。

　　一般而言，当人民币强劲升值时，用美元支付的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益，但负面影响是汇率的大起大落：过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。去年一段时间在人民币出现贬值预期背景下，部分外贸企业和机构放缓了向商业银行卖出美元的结汇行为，相当数量的美元积累在手中，形成了庞大的外汇头寸。

　　而随着全球央行大规模放水以及人民币升值预期日趋强烈，企业和居民结汇意愿再次增强，境内外正利差将刺激套利资本流入国内，重新激发境内“资产本币化负债外币化”的操作，人民币又回到几年前被动升值的轨道，并加大资本流入的压力。

　　未来的不确定性依然来自于外部，须警惕的是美联储货币政策转向带来的潜在风险，不能排除人民币单边升值再次遭到逆转的可能性。近日，美联储议息会议表示根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模，这大大增强了货币政策的不确定性，一旦美经济形势好转并开始启动退出战略，势必推动美元中长期走强，对全球流动性以及全球金融市场产生显著而深远的影响，而人民币风险资产的属性可能再次凸显，人民币与美元之间的资产转换很可能导致人民币重新上演前期阶段性贬值走势。