农行惠誉调降中国评级冲击有限

冲击有限，但仍需引以为戒

——惠誉调降中国评级事件点评

4月9日，国际三大评级公司之一的惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定。评级机构对主权政府的评级主要包括长期外币债务评级、短期外币债务评级、本币债务评级及主权上限评级，因此业内人士大多认为，惠誉此举调降了中国的主权评级。这是自 1999年以来中国首次被调降评级。

一、金融和地方债务风险是惠誉下调中国评级的主要原因

惠誉之所以下调中国的长期本币债务评级，主要基于以下五点原因：

第一，中国金融稳定所面临的风险已开始增长。2009年以来信贷增速明显超过GDP的增速。在2009年底至2012年6月底之前，中国的实际信贷扩张速度仅次于卡塔尔。中国总信贷(包括各种形式影子银行在内)在2012年底可能已经达到GDP的 198%，而2008年底这一比例仅为125%。2012年3月至2013年2月的12个月中，仅有 55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

第二，中国地方政府负债在2012年再度增长。2012年底地方政府债务可能已经达到12.85万亿元人民币，占GDP的25.1%，较2011年底的23.4%继续上升。惠誉估计2012年底中国政府的总债务达到GDP的49.2%，并不比所以评级为“A”的债务比例的中位数51.2%低很多。

第三，中国地方政府存在很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界定非常模糊。

第四，中国的财政收入占GDP比例约为23%，低于2012年评级为“A”的国家的中位数25%，而且中国财政收入波动性更大。

第五，与其他拥有A评级的国家相比，中国在通胀治理方面的记录要差一些。

整体来看，在惠誉提供的理由中，前三点已经被市场广泛认知并得到政府部门的重视，第四点和第五点则有隔靴搔痒之感。在中国的政治经济体制下，财政收入占GDP的比重并不值得过分解读，而且改革开放三十多年来，政府已经积累了丰富的治理通胀的经验。因此，金融和地方债务风险应是此次评级下调的主要原因。

二、评级下调对市场冲击不大

此次惠誉下调中国评级，并没有像2011年标普下调美国长期主权信用评级一样在市场上引起轩然大波。究其原因，主要在于惠誉此次只是下调中国长期本币债务评级，对于主权债务评级中的其他项目并未下调。惠誉也认为，中国外汇储备数额巨大，2013年一季度已经达到3.44万亿美元，而外债较少，外债偿付能力非常强。加之中国资本项目尚未完全开放，金融市场参与者以国内金融机构居多，因此，这一下调事件更像是“茶杯中的风波”，对市场冲击有限。

一是对债券市场的冲击基本上可以忽略。我国债券市场国际化程度很低，参与者主要是国内机构，境外投资者极少。截至2013年一季度，我国商业银行持有全部债券的66%(其中外资银行仅持有1%)，基金公司持有10%，保险公司持有9%，特殊结算会员持有7%，其他机构和个人持有8%。此次惠誉评级下调主要针对本币，而国内债券的定价并不参考国际评级，因此，对国内债券市场的影响基本上可以忽略。

二是可能会加大人民币汇率贬值压力。在惠誉宣布评级下调之后，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率却接连创出新高，并未理会这一事件。这应同一季度中国贸易表现较好以及部分政治因素相关，但必须强调，这种升值态势不具有可持续性。此次评级下调是1999年以来的首次，如果有其他评级机构跟进，将肯定会影响到外国投资者对于中国经济增长的信心，导致资本流出中国的意愿上升。加之中国经常项目顺差占GDP的比重已经连续四年低于3%，一些产业的国际竞争力也不断下降，预计人民币贬值压力将会逐渐显现。

三是会抬升中国企业境外融资成本。近几年中国企业境外融资活跃，这既是企业拓展海外业务的需要，也与境外债务融资利率较低密不可分。但是，惠誉下调我国本币债务评级，一方面可能会波及准备在海外发行债券的中国企业，其评级也会被相应下调，提高企业海外债务融资成本；另一方面，引发投资者对中国经济前景的担忧，推高中国企业境外股权融资成本。

三、我国应该高度重视惠誉提示的三个问题

惠誉下调中国主权信用评级其实早有征兆。在三大主权评级机构中，惠誉对中国的评级最低。早在2011年4月，惠誉在确认中国长期本币信用评级为AA-的同时，已经将评级展望由稳定下调为“负面”。惠誉认为，中国信贷增速过快，房地产估值急剧上升，通货膨胀压力增加了宏观金融稳定性面临的风险，也扩大了由银行业和地方政府产生的主权或有债务的规模。本次下调评级，可谓是惠誉一贯观点的集中反映。

尽管短期内冲击有限，但对于引起中国评级下调的因素，我们仍应给予足够的重视。惠誉所揭示的问题，确实是中国经济所面临的真问题。如果不能得到妥善解决，不排除将来转化为更大风险的可能。

第一，过度依靠信贷支撑的传统增长模式已经难以持续。最新公布的3月份数据显示，M2总量已经达到103.6万亿人民币，再创历史新高，而一季度经济增速仅仅为7.7%，低于市场预期。可以看出，依靠信贷刺激来促进增长的方式已经疲态尽显，中国经济增长的动力必须要转型为创新与消费，否则将会面临着资产价格泡沫、通货膨胀、产能过剩等一系列问题。

第二，必须重视地方政府债务问题。如惠誉所言，中国的公共债务状况称不上虚弱，但地方政府有很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界限非常模糊。由于地方政府债务一直缺乏透明度，这种不确定性可能会影响到市场信心。能否提高地方政府债务的透明度和强化预算约束，将是中国能否避免地方债务危机的根本所在。

第三，必须密切关注影子银行风险。影子银行的破坏力在本轮金融危机中展现得淋漓尽致，我国的监管部门也对此给予了充分重视。银监会在3月27日出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行的理财业务做出规范，这是监管机构对于影子银行问题的最新表态。但理财产品并不是影子银行的全部，单靠银监会也无法完全清除影子银行的风险。随着金融创新和混业经营的推进，可能需要金融监管机构联合起来应对这一问题。

四、商业银行应前瞻性防范三类风险银行业可谓宏观经济的一个镜像。早在2010年，惠誉就曾下调过招商银行和中信银行的评级，而且对中国银行业一向看空。此次下调中国主权评级之后，不排除会有继续下调银行业评级的举动，商业银行特别是在海外公开上市的银行，必须提前准备，防范三类风险：一是如果评级被下调，将抬高银行在国际市场的再融资成本，并拉低估值水平，拖累股价表现；二是影响银行市场声誉，带来潜在声誉风险；三是主权信用评级下调导致资本流出进而增加银行流动性管理难度。(农行 王静文)