莫让“社会融资 规模”成为金融 创新的绊脚石

　　2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，即社会融资规模（又称社会融资总量或社会融资总规模）。社会融资规模统计的密度越来越频繁，目前央行每月都会公布该指标的统计数据。央行相关负责人表示，从2013年开始央行将不仅发布全国的社会融资规模，还将发布分地区的社会融资规模。学者们已经开始讨论其是否能成为新的货币政策中介目标。但让笔者担心的是，如果社会融资规模真的成为政府调控指标，那么它有可能成为金融创新和市场化改革的绊脚石。

　　社会融资规模概念提出的背景

　　尽管社会融资规模的概念才推出不过两年多的时间，但它已连续三年被写进了中央经济工作会议的文件和《政府工作报告》中。第四次全国金融工作会议强调要“保持合理的社会融资规模”，2012年年末中央经济工作会议提出“要适当扩大社会融资总规模”。从这些微妙的表述中我们可以看到，虽然社会融资规模尚未成为货币政策的中介目标，但其受到宏观调控决策者越来越多的重视，未来不能排除当局通过调控社会融资规模来调控宏观经济。

　　我国货币政策最终目标的一般表述是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但实际上由于我国经济结构的特殊性和复杂性，货币政策最终目标也包括促进经济增长、调整经济结构、维护人民币汇率稳定等等。欲实现这些目标，政策当局需要通过调控一些中间变量，即所谓中介目标。

　　我国自1990年代中期开始以货币供应量为货币政策的中介目标，但是随着金融创新的深入推进，货币供应量逐渐难以胜任货币政策中介目标的重任。因为自从我国开始将其作为中介目标以来，货币供应量的目标值几乎从未实现过。以最近几年为例，央行年初制订的货币供应量增长目标一再偏离实际情况，政策调控目标无形之中形同虚设。尽管不断扩围，将更多的流动性纳入货币供应量统计当中，但由于直接融资在社会融资中的比重越来越大，统计范围主要限于银行体系的货币供应量与货币政策的最终目标之间的联系越来越弱。货币政策中介目标需要满足可测性、可控性和相关性，而货币供应量越来越不适合作为货币政策中介目标。社会融资规模就是调控当局为适应金融创新的结果而推出的，其被寄予厚望，认为可以补充甚至替代货币供应量，成为新的货币政策中介目标。

　　社会融资规模无法满足货币中介目标要求

　　但是，这可能是一厢情愿的。虽然覆盖的流动性范围更广，社会融资规模与货币政策最终目标之间的相关性相对于货币供应量要更强一些，但是学者们对其可测性和可控性则质疑较多。所谓社会融资规模，是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金总额。根据中国人民银行公布的标准，其具体口径为人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+投资性房地产+其他。

　　根据现有金融管理体制，社会融资规模涉及多个“条条块块”。信贷市场、股票市场、保险市场的管理涉及的监管部门主要有人民银行、银监会、证监会、保监会；非金融企业的短期融资券和中期票据涉及银行间市场交易商协会；企业债券涉及发改委、地方政府等部门。这给货币政策当局对社会融资总量目标的调控增加了很多协调成本。

　　如果单从央行角度来看，社会融资规模的确很难满足货币中介目标的“三性”要求，特别是央行一家无法对社会融资规模进行有效调控。但是，笔者对社会融资规模的可控性倒不是非常悲观。前文我们一直采用“货币政策当局”的表述，而不是“央行”，因为在我国货币政策本来也不是央行一家说了算的。货币政策委员会中来自“三会”、发改委、财政部的委员的存在，即是明证。出于宏观政治经济环境需要，各个“条条块块”往往出现总动员来调控社会融资规模。

　　但这造成的后果可能是政府对金融业更加全面的管制，扼杀金融创新。在此之前，调控当局往往只盯住货币供应量和新增人民币贷款，而对其他社会融资方式管控较弱。当调控当局收紧银根，严控信贷时，社会还能通过直接融资等渠道进行资金融通，从而规避金融管制，实现金融创新。而如果社会融资规模在宏观调控决策者所盯住的指标库中地位上升，恐怕其他金融行业在总动员时，也会受到更多、更直接的管控，这是与我们的金融市场长远发展目标相悖的。

　　考虑到我国金融体系中行政管制思维依然浓厚，如果轻易采纳社会融资规模作为调控当局的调控指标，将可能诱导宏观政策当局更加借重行政性调控手段，而延误市场化改革的步伐。建立真正符合市场化改革方向的要举可能还在于完善利率等价格型调控指标和体系。