在周期温和复苏与结构调整中寻求均衡

　　从时间跨度上看，中国本轮经济的回落，从2010年一季度12．1％的GDP增速幅峰值算起，已经持续了10个季度，是中国经济发展史上最长的回落周期之一。中国当前的回落是周期性因素和结构性因素共同作用的结果，不能一味夸大其中任何一个方面。即既有诸如库存调整等周期性减速的性质，也有去杠杆、去产能、增长方式转换等结构性调整的下行压力。同时，逆周期对应政策执行力度低于预期也是影响因素之一。换言之，本次经济回落是周期性、结构性和政策因素“三碰头”，且互相叠加的结果。站在当前的时点展望2013年，周期性的经济回落已经接近尾声，而在系列改革重新启动之后，也将在2013年找到结构性趋势新的均衡点。

　　周期性减速接近尾声

　　站在短期观察，尽管依然存在一些不确定性波动因素，但最近数据已经表明，经济周期性下滑的势头已经有所改观，企稳的信号开始出现。预计2012年四季度GDP增速将温和回升，约在7．7％之间，2013年一季度将延续温和回升态势。2013年全年将实现7．5％的增长目标，经济增速逐步靠近中枢、均衡水平，也是寻求新的经济环境下可持续的增长速度的一年。

　　最显著的周期性改善因素是企业去库存化接近尾声。2011年四季度以来，工业企业一直处于漫长的去库存过程中，而近期在基建和商品房销售持续提速的拉动下，工业企业对原材料采购量开始加大，经济基本接近去库存周期的尾部，并出现库存回补的迹象，这带动了相关工业生产活动的回升，诸如钢铁、水泥等部分强周期性行业产品的产量增速出现了明显的反弹。

　　一度被市场担忧会造成经济硬着陆的房地产投资实现了温和的探底回升。2012年持续长时间的商品房销售回暖和开发商谨慎拿地缓解了年初行业资金紧张的状况，庞大的在建规模在资金流恢复的支撑下，开发投资增速从下跌到企稳，未来持续改善的概率较大。同时，与住房交付配套的家具、建材及装潢类商品销售也有望维持较高的增速。

　　逆周期政策将继续维持。从政策周期看，政府换届的不确定风险已经逐步消除，稳增长政策的执行力度将有所增强。2012年下半年以来，基建投资持续提速已经说明了这一点，特别是以铁路投资为代表的交运行业，已经扭转了同比负增长的局面，回升趋势明朗。此外，前段时间出现的资金链过紧而导致投资下行的风险有所缓解，除了国家预算内资金和信贷资金回升之外，债券和信托等非银行信贷融资也出现了较为快速的增长。

　　颠簸中寻找新结构均衡点

　　我们将结构性变革因素的调整映射在四个方面：中国的基础设施投资、制造业投资、出口和消费，来分别考察中国经济新的均衡点所在，这个新均衡点就是经济增速和效益的再平衡点。

　　基础设施投资建设并未过度，未来有必要保持相对较快的增速。但决策层需要严格甄别投资区域和项目，在财务约束允许的范围内，以投资于打破经济发展瓶颈的基础设施项目作为反周期的干预措施。

　　工业制造业投资难以扭转下行趋势，前景在于重新发挥市场规律，进行资源的有效配置，从而达到经营效益的提升。而地方政府之间竞争式的招商引资，推动产业转移需要逐渐退出历史的舞台。此外，依赖各种形式的补贴，通过政策鼓励和廉价信贷，支持大型国有企业发展的方式也需要得到有效约束和限制。

　　出口高速增长传统模式的黄金期已过，但会在低水平企稳。未来发展模式将由简单的劳动力密集型向复杂的劳动力和资本混合型产品倾斜，中国相对于越南等发展中国家有资本和生产率优势，而相对于大部分发达国家仍有劳动力成本优势，因此在例如机械及运输设备等依靠资本和复杂劳动力的产业上仍可以发挥较强的竞争力，从而在保住国际贸易市场份额的同时进一步提高产品的经济附加值。

　　随着刘易斯拐点和人口红利拐点的到来，收入的初次分配格局将逐步改变，劳动报酬率在GDP中的份额将开始回升，由此将带来中长期的消费平稳增长，经济增长动力也将从“投资驱动投资”逐渐向“消费驱动投资”转换，投资效益将会得到改善。

　　一个探讨：改革和转型为什么重要？

　　中国当前经济模式是典型的“速度—效益型”经济。在宏观经济研究中，一个很重要的困惑就是，为什么中国经济依然有接近8％的增长，而企业效益下滑的速度已经非常之快，而美国、日本等国家，虽然经济只有3％以内的增长，但企业效益已经恢复。经济增长速度和增长效益的取舍是建国以来经济发展最重要的争论课题之一，从目前经济的运行轨迹来看，长的天平更偏向速度，而非效益。

　　对中美两国企业的ROE分解可以发现，美国企业的ROE水平在金融危机之后迅速恢复，主要是依靠销售净利润的回升。对比中国，中国2009年以来销售净利率持续下降，ROE水平的提升主要依靠资产周转率（即收入增速需要大于总资产增速，即需要GDP高速增长）和资本负债率的提高（即需要不断加大杠杆）。这意味着经济增长不是依赖效率等核心竞争力的提升，而是依赖粗放的资本投入和薄利多销。

　　我们能否转到以效益提升为主的内涵增长上来？这取决于转型的进展。外延式扩张的发展最终会接近资本的可投入极限和市场的可开发边界，前者将造成增长的成本越来越高，后者将造成增长的收益越来越低，整体利润率将不断下降。而利润率的不断下降最终又将作用于资本的投入，当企业感到赚钱难或不再赚钱时，资本投入和市场拓展也将终止，经济增长难以持续。