二季度流动性或延续稳中偏松格局

　　一季度，伴随央行重启正回购、公开市场持续净回笼以及银监会强化银行理财监管等一系列事件的发生，市场上的资金面预期经受了一场由过度乐观回到中性甚至偏向悲观的转变。不过，三月末资金面平稳度过季末冲击且波动幅度小于往年，反映出货币政策并未实质性收紧。展望二季度，弱通胀与弱复苏形成的基本面组合，决定了货币政策仍缺乏继续收紧的基础，而公开市场到期资金增加和外汇占款有望持续恢复性增长，则给流动性带来了继续改善的空间，资金面或延续稳中偏松格局。

　　回顾一季度，虽然央行重启正回购操作、持续净回笼在公开市场工具的运用上发出了明确的转向信号，但这只能说明当局无意让此前已经持续好于预期的流动性再次走向泛滥，而并不代表着整体货币政策的收紧，其主要目的还是为了对冲年初以来外汇占款井喷所引发的基础货币被动投放。而且公开市场利率的长期持稳，更是彰显出央行维护货币市场利率稳定、保障流动性合理适度的政策取向。事实上，一季度除春节前季节性收紧外，市场资金面总体表现为相对宽松状态。这一点，从银行间市场资金面在季末考验下波澜不惊、货币市场利率波幅远小于往年同期即可得到印证。

　　经济和通胀形势，始终是管理者制定货币政策的终极考量。从经济情况看，3月份PMI指数反弹力度小于往年同期，显示一季度经济增长低于预期的可能性较大。而前期监管当局收紧平台融资渠道、房地产调控政策仍在加码，以及最近爆发的禽流感，都在不同程度上加剧了市场对于中短期经济复苏的担忧。从通胀情况看，3月份CPI同比增幅小于预期，而考虑到国际大宗商品价格连续下滑、国内生猪存栏量维持在高位水平，以及生产资料价格因多数行业结构性“产能过剩”而易跌难涨，未来一、两个季度总体通胀压力仍然不大。目前机构普遍预计4-6月CPI的月度涨幅都不会超过3%。

　　可以预期，在实体经济未见明显起色，通胀压力不大的情况下，贸然收紧流动性所面临的风险较大。因此，预计二季度货币政策有望维持一季度的整体调控力度，以继续保持流动性的适度宽松，从而达到切实降低实体经济融资成本、稳定经济增长的目标。而考虑到约束理财、规范平台融资需要一个比较平稳的货币环境，以防止发生系统性和区域性风险，短期内货币政策更是缺乏收紧的理由。

　　值得一提的是，对于银行理财监管给社会融资总量带来的影响，目前也不宜过分夸大。一方面，理财产品融资渠道收紧的同时，债券市场融资大门进一步向企业敞开，今年一季度信用债发行规模创下历史同期新高就是例证；另一方面，近年来随着管理层调控经验日益丰富，货币政策总量调控的弹性和灵活性都明显上升，在经济增长需要的情况下，保持融资总量的适度、稳定增长并非不可能完成的任务。

　　如果说，通胀与复苏形成的基本面组合决定了货币政策不会收紧，那么，公开市场到期资金增长背景下的外汇占款持续恢复性改善，则给二季度市场资金面带来了更多想象空间。

　　进入二季度，一季度持续缺席的央票到期资金终于重现公开市场，加上春节后开展的正回购也将陆续到期，公开市场将迎来久违的到期资金集中释放。据统计，4-6月份公开市场每月由到期资金带来的流动性投放超过2000亿元。与此同时，去年12月以来的外汇占款增长仍有望延续。分析人士指出，尽管1月份的爆发式增长不可持续，但净出口的稳定增长仍将使2013年外汇占款高于2012年全年水平，估计二季度外汇占款的总规模可能在5000亿元人民币左右。退一步讲，即便二季度外汇占款持续增长的局面不再延续，央行依然可以在外汇市场上买入前期商业银行积累的美元头寸，加大资金投放力度，形成公开市场操作之外基础货币的又一投放来源。

　　当然，就二季度银行间市场流动性而言，有两个节点无法忽略。一是4、5月份由于企业所得税清缴，财政存款通常会出现较大规模增长，成为流动性“抽水机”；二是6月末的商业银行半年考核也将再次考验资金面。不过，这些仅构成资金面的短期干扰，鉴于货币政策“稳”字当头，而且央行公开市场精准调控能力显著提升，市场资金面仍有望好于预期，货币市场利率出现大幅波动幅度的概率不大。