金融市场观察倒计2012 放眼2013

　　Thursday， December 27， 2012

　　（写在开头：借新年即将到来之际，我恭祝大家“节日愉快、身体健康，并且谢谢所有朋友和读者在过去的一年里给予的支持和鼓励。）

　　事件频发的2012年正在进入尾声阶段。我认为，从金融市场的角度来看，虽然美国的政治风险仍在持续发酵，但是欧洲和中国经济给全球经济带来的下行风险却在不断减弱。更为重要的是，投资者现在可以更有把握得前瞻，包括中国、日本和韩国在内的，大多数全球政治事件风险。同时，由量化宽松计划所催生的流动性继续冲击香港和外汇市场。香港金融管理局（HKMA）上周再次向货币市场注入新一轮规模为50.4亿港元的流动性。据统计，自第三轮量化宽松以来，香港金管局的市场注资规模已达2458亿港元。

　　不过，有一件事会让2012年与众不同，那就是在许多主要国家和地区发生的政治权力更替。在美国，奥巴马总统成功获得连任。尽管竞选期间，民主党总统候选人的奥巴马以及共和党总统候选人的罗姆尼，都强调国家统一，并且反复重申消除党派分歧，但是11月份的美国总统大选显然并未能结束新一届政府的割裂。这使得白宫和两院如何协调并解决一些重大的国内和国外问题（其中包括“财政悬崖”纷争、叙利亚内战和伊朗核计划等）的道路仍然坎坷不平。但是，奥巴马总统的胜利却可以让中国长舒一口气。原因在于，罗姆尼曾经承诺，如果自己当选总统，就会宣布中国是“货币操控者”，并且可能会采取相关制裁举措。毫无疑问，此举势必会激化中美之间的贸易紧张局势。在大洋的另一边，2012年的中国新、老政府班子的权力交接也令许多观察家感到跌宕起伏。与此同时，中国经济增长大幅下降，并出现多桩举世瞩目的政治丑闻，这不仅引起外界得极大关注，而且整个经济和政治环境也让国、内外投资者感到困惑。在十八大过后，中国政府的权力过渡有望在2013年3月全部完成。

　　在亚洲的其他国家，12月19日，韩国右翼新国家党候选人朴槿惠（Park Geun-hye）在总统大选中胜出。身为韩国已故前总统及独裁者朴正熙的长女，朴槿惠终于“女承父业”，成为了韩国历史上首位女总统。一直未婚的朴槿惠在新的岗位上将面临一系列的经济和政治挑战。当前，韩国社会面临较大的财富差距以及年轻人失业率居高不下等棘手问题的困扰，而且北朝鲜不仅是一种外交挑战，同时也是一种安全威胁。在日本，持保守立场的自民党领导人安倍晋三成为新任首相。在他的最新政策声明中，安倍晋三承诺推行旨在对抗通货紧缩的刺激政策。令人关注的是，类似的财政和货币宽松政策在过去的20年里，不仅没能够将日本经济拖出泥塘，而且还有可能对日本目前已经十分脆弱的金融格局造成重大打击。同时，由于日本国内民族主义的强势抬头以及安倍晋三在地缘政治方面的强硬立场，这无疑造成了亚太地区（特别是中，美、韩）各国的不安情绪。

　　在未来的一个月内，随着“财政悬崖”开始进入倒计时，美国政治将对市场情绪起着关键性的作用。从目前进展情况来看，民主党和共和党肯定无法在圣诞节假期结束之前，就“财政悬崖”问题达成共识。市场对“财政悬崖”的担忧，已经使得过去三天内的“恐慌指数”（VIX）上涨了14.25%。我认为，不管哪个党派在“财政悬崖”问题的最终解决方面占了上风，都不会对根本解决美国财政的长期可持续性产生太大的作用。任何一种可能出现的“财政悬崖”协议解决的基础，都是建立在布什时期所推行的对较低和中等收入人群的税收削减政策延长，和高等收入人群的税负增加的基础之上的。

　　在经济层面，与之前市场基于“财政悬崖”的不确定性导致年底前商业支出削弱的担忧不同的是，美国的失业率和资本支出似乎有所改善。事实上，今年早些时候，由于利润的缓慢增长，特别是担心因为中国和欧洲的经济衰退风险而引发得利润率的挤压， 全球企业在资本支出上，确实持有比较谨慎的态度。因此，我们看到2012年第三季度，美国和全球企业的设备支出都出现萎缩，同时就业增长减速，制造业产出也大幅下滑。不过，鉴于除日本之外的其他亚洲国家、美国和巴西经济在三季度末都有所改善，全球需求已经在2012年末之前出现适度回复。同时，企业也见证了利润增长恢复，库存逐渐减少的趋势。随着中国经济的复苏信号越来越明显，以及欧元区尾部风险的消除，全球企业终于长舒一口气。美国企业资本品订单的反弹以及最新的全球PMI数据的回暖正是从不同层面说明了这个短期趋势。

　　然而，我仍然担心未来数月内的全球消费需求前景。这个担心来自正反两个主要因素 --- 1） 通货膨胀率下跌带来购买力的上升。受能源价格下跌和最终产成品制造商定价权疲软的影响，全球通货膨胀率正在快速下行，并有望在本年度的最后一个季度内回落到1.5% 的水平。2） 财政紧缩政策削弱家庭收入。2013年在发达国家实施的财政紧缩政策，将大部分作用在家庭层面上，而这显然不利于经济增长恢复的持续性。

　　从政策方面来讲，美国联邦公开市场委员会（FOMC）和日本央行本月做出的决定，将进一步推高其资产负债表的规模。这样的货币政策路径选择并不令人奇怪，因为受到零利率政策的限制，美联储和日本央行都已经有束手束脚的感觉了。然而，我认为，更为重要的政策信号，是主要央行正在从资产负债表扩张政策转向更清晰的政策路径交流。在美国，美联储的政策制定者已经公布了特定的政策目标，以及他们将如何对不断变化的经济情况给出何种回应的具体描述。在欧洲，自推行“货币直接购买”计划以来，欧洲央行终于下定决心努力收窄欧洲各国金融市场之间的债券利差，以稳定欧洲市场。由于，投资者在近几个月内看到了从美联储和欧洲央行传出的重要新动向，日本央行和英国央行将因领导层更迭而承受政策转向预期的压力。

　　值得关注的是，面对全球经济下行和政治领导层的改变，亚洲各国的中央银行正在面对着越来越大的压力。眼下，有关亚洲地区的央行是否够保持政策独立性的担忧已经引发了热烈争论。虽然，亚洲地区的一些货币决策机构在下调利率并且将利率维持在低位方面的举动非常大胆，但是权力更替中的各国立法者正在呼吁加大宽松的力度。由于本地区的很多国家，将在2013年和2014年将举行选举，这种来之政治层面的压力很可能会继续升温。刚刚上任的日本首相安倍晋三，在政策声明中承诺将推行更为宽松的政策，并且安倍还威胁修改日本央行法，取消日本央行的独立地位，以便于政府主导目标设定和政策行动。

　　回顾2012年，尽管全球经济增长率令人失望，但是极度宽松的流动性在抬高资产价格方面，仍起到了至关重要的作用。

　　德国股票价格（DAX Index）和IFO商业景气指数（IFO Business Climate Index）之间的分歧，就是流动性影响资产价格的一个生动案例。该案例足以说明流动性和投资者情绪指数的改善是如何在该国经济增长和制造业下行的大环境下提振德国股市的。同时，虽然有所下跌，股票市场间的相关系数在2012年仍保持在历史平均值之上。股市的高相关性意味着2012年很难出现大规模的超额回报率（Alpha），同时也让基金经理们很难增加额外的投资价值。事实上，在过去的三年里，超额回报率的重要性和规模已经因为股票市场波动性的加大，而逐渐消失了。这意味着市场波动性的前景对于投资者来说是一个需要关注的关键性因素。我认为，只要实际经济增长率始终保持在历史平均水平之下，波动性很可能会保持上行趋势。在近期，受“财政悬崖”的影响，股市很可能停留大幅波动的模式之中。

　　放眼未来，2013年的主题将是全球央行持续的货币刺激和全球经济增长之间的“拉锯战”。全球增长已经明显减速，特别是全球贸易总量增长几乎停滞 （年初至今只增长了1.36%）。因此，全球周期股票板块和新兴市场股票都处于一个较窄的交易区间之内，并且在一段较长的时间内（自2010年下旬以来）大幅跑输防御性股票。相比较而言，全球经济增长对于2013年的金融市场将是更为重要的一个变量。从相对估值来看，股票比起投资级债券和高收益债券，显得便宜，说明股票在部分程度上已经反映了较大的风险溢价（risk premium）。此外，发达市场和新兴市场内的一些非周期性股票板块，因为从流动性的原因，估值水平较高。从历史的角度来看，股市估值倍数的扩张，仅仅发生在盈利扩张的时期。当利盈利萎缩时，无论流动性和利率条件如何，股市就无法保持估值扩张的可持续性。这就是为什么多周期性股票板块，只有在利润改善的前提下才能能够进入真正牛市的原因。如果全球经济增长能够保持上行轨迹，全球周期性股票板块以及新兴市场的企业利润将会改善，那么最近的股票价格上涨趋势将得以维持。然而，如果全球贸易开始萎缩的话，新兴市场的盈利将会更令人失望，而股票价格也将再次下跌， 因为流动性或许不足以继续支撑股价。

　　（THE END）