汇率杀机中国经济的“日本化”倾向与风险

　　1950~1990年间，日本经济发展取得了巨大的成功，到1990年，盛世之巅的经济轰然崩塌，由此坠入二十多年通货紧缩的无底深渊中。房地产泡沫、财政巨额赤字、企业负债高企，成为了日本经济的典型标签。中国与日本，极为相像的四十年高增长，似曾相识的本币升值，已使得当前中国经济呈现出越来越令人担忧的“日本化”倾向与风险。

　　相似的挑战

　　当年的日本和眼下的中国都是依赖高度外向型的经济模式，实现了本国经济的高速发展。也正是如此，其出口和顺差的持续快速增长，直接诱发美国不满，使得其提出了日元和人民币的升值要求。在可能进行严厉贸易报复的高压威胁下，日本和中国分别在1985年9月和2005年7月开始启动了本币对美元的升值进程。

　　从名义汇率来看，人民币对美元汇率的升值速度要比当年日元对美元的升值速度要慢。

　　对于出口市场多元化的经济体来说，对经济影响很大的是实际有效汇率。实际有效汇率显示了一种与本币对美元的名义汇率升值情况不完全一样的图景。日元实际有效汇率在启动升值后的6年里，大致是前三年升值，后三年有所回调；而人民币的实际有效汇率在6年时间里都在持续升值，虽然最初三年升值得比日元慢，但持续向上最终使人民币的实际有效汇率在t+42期赶超了日元的升值水平。

　　有效汇率走高抑制出口。日本和中国的出口同比增速都与其本币的实际有效汇率呈现出了清晰的反向关系。

　　作为高度外向型经济，日本和中国的出口都与工业增加值走势密切相关。因此，本币实际有效汇率的高估导致出口低迷，出口低迷造成经济疲软，这是日本和中国在本币升值阶段都时不时得面对的挑战。

　　近似的反应

　　在美国发动的升值攻势面前，当年日本和眼下中国，都感到外部压力难以抗拒。由此，二者的汇率都呈现了极为相似的走势：美元弱，本币必须升值；美元强，本币却很难显著贬值。这最终产生本币实际有效汇率高估、进而出口低迷和经济疲软是必然的。只不过中国出口和经济下滑的时间点来得则要晚一些而已。

　　当年日本，以宽松政策来刺激内需。一方面，由于“日元升值紧缩”的出现，日本国内生产总值（GDP）增速从1985年的5％下降到了1986年的3％；另一方面，美国方面也不断要求日本央行下调利率。最终，在1986年1月29日~1987年2月20日期间，日本央行为“刺激内需、稳定汇率”共5次累计下调贴现率2.5个百分点至2.5％的空前低位。在货币政策宽松的同时，1986年下半年，日本也开始考虑财政刺激，并最终在1987年5月29日推出了规模高达6兆日元的“紧急经济对策”。

　　与当年日本相似，2008~2010年期间和2011年9月至今，面对美元强劲反弹、国际经济低迷、出口与经济增速急剧下滑，人民币至多只是选择不继续升值，由此导致人民币有效汇率大幅飙升。

　　2008年末，我国政府宣布推出“两年四万亿”的财政刺激政策，在2009~2010年执行期间，政府主导的实际投资规模远远大于所宣称的“四万亿”；同时要求年新增信贷量不得低于5万亿。最终的实际执行结果是2009年新增信贷9.6万亿，是2008年10月3.7万亿的2.6倍；信贷增速也达到此前正常年份的2~3倍，即信贷增速从正常年份14％~15％加速到25％~35％。自然，期间法定存款准备金率和基准利率也进行了多次下调，基准利率离历史最低位也只有一步之遥。

　　风险相似

　　相似的挑战，对挑战相似的经济和政策反应，使得中国经济未来可能会面临着与日本当年相似的风险。

　　首先，当前汇率政策与宏观政策的组合，存在着继续吹胀资产泡沫的风险。日本全国土地价格的同比涨幅与日本财政支出中与土地相关投资的同比增速密切相关；从1985年前后的变化来看，非常明显的是财政投资支出先行上升，与此同时贴现率也不断下调，然后地价出现上涨。对于货币政策来说，日本的官方贴现率随消费者价格同比变化亦步亦趋，保持着相当好的一致性。然而，日本央行在当时利率的快速下调，也显然对房地产泡沫的膨胀负有极端重要的责任。但一旦国内经济存在财政扩张的需求，货币政策选择从紧在实际执行中就是根本不可能的。

　　从中国2008~2010年和当下政策选择中，财政无法百分之百投入投资所需资金的情况下，银行就必须进行资金配套。扩张性的财政政策不可避免地会伴随着宽松的货币政策，无异于“一边狂鞭烈马一边猛勒缰绳”，最终就只能是经济原地打转启而不动。房地产的调控政策自觉不自觉地出现松动，居民和企业，而且更包括银行，资金都更集中于地产。

　　“4万亿刺激政策”和与之相伴随的宽松货币政策，直接诱发房价反弹。由此，“汇率高估——出口乏力——经济疲软——政策宽松——房价上涨——资产泡沫”的链条就此形成。泡沫既成，破灭就只是时间问题。以历史经验看，我国经济在未来的2017-2022年间将会面临极大风险。

　　一是，宏观政策宽松多年。2005年以来货币政策就实际上处于偏宽松状态，有些年份甚至极度宽松。我国2005~2011年间广义货币（M2）同比增速的平均值比实际GDP增速与消费者物价指数（CPI）同比之和高4.5个百分点，这一幅度高于人民银行自己所认为合理水平。从M2累计余额变动来看，2005年1月仅为25万亿，而到了2012年8月已达将近93万亿，7年时间里增长2.7倍，这7年中的增加量甚至高于2005年之前10年里的增加量。

　　二是，汇率弹性严重不足。从人民币对美元的波幅看，目前1％的双边波动幅度，仍非常之小，在经验上仍可视为“固定汇率”。虽然自2005年7月21日开始，人民币对美元开启了升值进程，此后弹性不断增强，然而，人民币有效汇率的强弱变化仍与美元指数的强弱变化高度一致。比较人民币对美元汇率升值前后，人民币“锚定”美元的实质却并无变化。

　　第三，美元“双升”时点日益逼近。美元利率和汇率“双升”，其本质是新兴经济体货币一般对美元汇率弹性不足，因而其国内之流动性盈缩一般都会与美元松紧紧密相连。未来5-10年里，美元进入持续加息和汇率持续升值的“双升”周期几乎是确定的。考虑到目前美国经济的温和复苏仍在持续，美联储承诺到2015年年中会一直保持超低利率，这意味着：目前高科技和房地产领域出现的回暖，很有可能在2015年前后逐步辐射扩散至经济全局。到那时，美联储的政策可能开始逐步退出目前的极度宽松政策，甚至转而持续加息。也就是说，从周期的角度，美元汇率正在日益逼近进入总体持续升值的拐点。假定2015年前后美国经济回升的基础继续巩固，那么，随着美联储政策转向并进入持续加息周期，美元汇率也可能进入震荡升值周期。

　　如果人民币仍然是当前“勇于升而怯于贬”的僵硬状态，金融脆弱性极强，则会令灾难性的结局更易达成。20世纪80年代以来，所有给新兴经济体造成灭顶之灾的，无不是货币危机，其直接“导火索”都是本币汇率弹性不足下的本币实际有效汇率高估。因此，在金融市场化的过程中，汇率毫无疑问应该被置于优先地位。而令人担忧的是，在推动“走出去”从而资本项下的大门越开越大的情况下，原本应该更为优先的汇率市场化却一直止步不前。

　　潜在隐忧

　　此外，财政赤字暴增的潜在风险值得关注。

　　“汇率高估——国内经济低迷——财政刺激与货币政策宽松”的另外一个后果，容易诱发政府部门和私人部门的同时持续“加杠杆”。

　　财政刺激，政府部门加杠杆。在乐观的前景下，即便财政的负债率有所上升，也会被认为是相当稳健的。但是，随着原本预期的经济高速增长因经济崩塌而大幅下降，在需要继续扩大支出和收入锐减的双重压力下，财政负债率就会突然大幅飙升。

　　随着1990年代初泡沫经济的破灭，日本政府的债务水平旋即快速飙升，当前日本政府的长期待偿债务率已接近200％，为全球之最。

　　目前，我国中央政府表内大约在20％~30％之间的负债率，似乎很低，但考虑到政府的诸多隐性负债没有考虑，考虑到依旧安全的判断在很大程度上是基于对中国经济和财政收入增长“后视镜式”的乐观预期，一旦经济出现日本式的突然崩塌，财政负债率急剧上升几乎是完全可以预期到的。

　　如果既想加大财政支出的刺激政策力度，又想让政府部门负债率不上升，那么，就只能有三个选择：要么财政增加支出“口惠而实不至”；要么是将财政负债隐性化；要么是努力增加财政收入。

　　2009年“4万亿刺激计划”开始的年份，企业税收负担更是突然大幅跃升；反之，在经济状况好、不需要财政刺激时，企业税费负担是最低的。目前论及企业成本压力，大致自2003年起税费就成为了比利息成本更为沉重的负担；2009年之后，企业的税费负担却反倒大幅上升。这一事实，被诸多分析人士普遍忽视了。

　　最后，资产负债表危机的潜在风险加大。

　　财政刺激举托，倘若能够使得经济形势依然不坏，同时货币信贷宽松，资产价格持续上涨，那么，最终私人部门的“加杠杆”就是必然的。1985年尤其是1987-1991年间，是日本工业企业杠杆率放大速度明显超过以往的时期。此后，由于经济的突然崩塌，资产负债表恶化，过去的高负债就成了日本经济持续低迷的最重要原因。

　　我国目前也出现类似隐忧。A股上市公司资产负债率数据显示，自1999年以来到2010年，A股上市公司资产负债率持续上升，从50％左右上升到了接近90％的空前高位。一旦遭遇冲击，企业也比以往任何时候都更容易崩塌。这折射出：眼下既非历史上一年期存贷款利差最大的时期、也非净息差最大的时期，但企业对财务压力和银行暴利的声讨力度却是普遍而空前的。

　　在如此之高的杠杆面前，如果中国经济增速突然大幅下滑，企业必然跌至“资产负债表”危机的万劫不复深渊。（作者系兴业银行（601166）首席经济学家）