正回购持续操作 货币政策“中性偏紧”？

　　央行正在通过持续正回购操作，向市场“阐释”今年稳健货币政策“比较中性”的含义。

　　自2月19日在时隔8个月重启正回购操作以来，央行迄今已累计进行了8次操作。8次操作在对冲掉当日到期正回购规模后，均为回笼资金，从2月18日到3月22日，短短一个月时间内，央行净回笼资金达1.01万亿元，显示出货币当局持续适度回笼货币和稳定市场利率的意图；但每次回笼规模都不大，即便上周分别于19日和21日展开正回购操作390亿元和480亿元，为五周操作中最大量，那也是因为该周到期正回购规模达400亿元，实际回笼资金仅470亿元，虽较此前温和放量，但操作力度并未超出市场预期，表明央行并无过多收紧流动性的意图。央行在正回购操作上的小心拿捏，体现出其在平衡“稳增长、防通胀、控风险”三者关系时，对“中性”货币政策操作力度的精妙把握。

　　自从央行行长周小川在十二届全国人大一次会议举行的记者会上阐释了今年稳健货币政策的含义后，人们便发现，“比较中性”的货币政策在正回购操作上有了更显著体现。

　　一方面，为了防止投资过热，也为了管理通胀预期，特别是针对2月份全国70个大中城市中，无论是新房还是二手房，环比价格上涨的城市数量均超九成，且环比涨幅继续扩大，为避免资产价格泡沫进一步膨胀，央行一改此前地量正回购回笼资金的方式，从上周开始持续放大正回购操作规模。央行正试图通过相对偏紧的正回购操作，收紧银行体系流动性，防止房价过快上涨。

　　另一方面，在2013年1月份中国制造业PMI为50.4%，连续四个月保持在50%以上后，到了2月，这一数值陡然跌至50.1%，较1月回落0.3个百分点。但到了3月，根据汇丰最新发布的制造业采购经理人指数（PMI）预览值数据，这一数值又升至51.7%，创两个月来最高，预计中国制造业PMI数值也不会过度偏离汇丰发布的这一数据。PMI数值的忽起忽落，让央行对稳定经济增长需要保持合理的流动性规模，不敢掉以轻心。

　　可以说，中性货币政策的基调虽已确定，但面对当前既要“防热”，又要“防冷”的两难经济形势，央行正通过公开市场操作，平衡市场需求，并释放货币政策稳中趋紧的微妙变化。“货币政策有四个目标，但是在绝大多数情况下，中央银行最强调的还是物价稳定的目标。”周小川不久前的此番表述，可以作为人们把握当前货币政策操作精髓的钥匙。虽然强调今年的货币政策基调是“比较中性”，但这个“中性”已被解读为“相对偏紧的中性”。因为2月CPI同比涨幅反弹至3.2%，而中央银行历来高度重视消费物价指数，“我们打算通过货币政策等其他措施，希望能够稳定物价、稳定通货膨胀预期”。这表明较之防冷，“过热”更令央行忧心。这也解释了何以春节过后，央行会重启标志着流动性收紧的操作工具———正回购的原因。

　　何以央行不忧冷，反忧热？“中国处于向市场经济转轨过程中，财务‘软约束’现象依然存在，尤其是各地方举债、上项目动力都很强，都希望‘银根’松一些，容易造成经济易热不易冷、潜在通胀压力较大等问题。”央行对中国经济“易热难冷”的痼疾，有着非常清醒的认识和理解。何况，今年是换届之年，各地举债、上项目的热情非常高。中央国债登记结算有限公司报告显示，2012年地方政府融资平台总计发行债券6368亿元，较2011年增加超过一倍，今年各地发债势头不减。与此同时，地方政府正重现甩开膀子、大干快上的投资冲动。比如，贵州计划在2013年固定资产投资要达到1万亿元；重庆计划在2013年固定资产投资达到1.1万亿元；广东今年将安排4000亿元投入280个重点建设项目……固定资产投资的“换届效应”开始显现。

　　正因为今年“投资加快”难以避免，因此，虽然2月份部分经济指标有点冷，但随着地方政府换届到位，新一轮围绕“城镇化”的基础设施建设将会陆续开工。当此之时，央行未雨绸缪适度收紧流动性，不仅有助于管理通胀预期，促进经济平稳运行，也有助于中国经济“升级换代”的基础更扎实。否则，一如野村经济学家所言，“如果中国今年维持宽松政策立场，将加剧2014年出现金融危机的风险。宽松货币政策存在推高通胀和经济杠杆率的风险，使最终的去杠杆化过程更具破坏性。”