经济复苏的乍暖还寒到风险积聚

　　3月20日，冷空气席卷全国，北京则忽降大雪，颇难想象当日已是春分。和春日的乍暖还寒一样，实体经济仍未明显摆脱笔者月初所言的“微妙时刻”。

　　21日，当汇丰PMI 3月初值发布后，业界一片哗然。3月初值为51.7，而2月终值为50.4，连续第五个月处在荣枯线上方。新出口订单也反弹至4个月高点。

　　业界的疑惑在于，经济的微观层面并没有数据好，而欣然向上的市场也被数据所迷惑了。

　　申银万国调研显示，在遭遇窗口指导之后，3月前17日四大行新增贷款1440亿，远低于上月同期的2500亿。

　　质疑或者看不懂很正常，从1~2月的“克强指数”（用电量、铁路运输量、信贷量）看，目前微观层面确实并不乐观。但3月的微观层面正出现一些转机，譬如三一重工（600031）挖掘机开工率虽然同比仍有下滑，但相对前两个月已经多有回升。

　　此外，一般而言，市场周期领先于经济周期，而宏观基本面又领先于微观基本面，尤其是在市场处于底部之时。

　　月初笔者提到补库存式的复苏比较脆弱，根据中信建投周金涛的分析，2012年8月份开始的库存周期的第二底部正在形成中，2013年3月前半月出现量价齐跌，并已出现企稳迹象，由此推断，库存周期的第二低点当在3月底至4月初形成。这个双底能否形成一个强支撑，我们保持观察。

　　总而言之，2012年一波三折的经济复苏，在2013年可能再度重演。上述是短期的判断，需要不断验证，但如果中期经济并无明显起色，该如何是好？

　　在资产负债表型衰退中，会产生诸多的僵尸企业，譬如海龙债、赛维债皆是政府的“父爱主义”在作怪。

　　但本周无锡尚德的破产结束了中国的债务零违约这一不正常境况。尚德发布公告称债权人通知公司5.41亿美元的可转债发生违约。但尚德是在海外上市，以后A股上市公司债务违约能如此处理吗？

　　也许很多人会觉得如此担忧是多余的，但客观地说，中国的经济风险正在进一步积聚。新一届政府刚刚上台，国际资本就开始了中国的看空之旅。

　　3月18日，摩根大通将中国股市评级降至减持，并看空四大行，但20日银行股报之以大幅上涨。

　　此外，美林下调2013年中国GDP增长预期，由8.1%下调至8%。野村证券则发布报告称中国金融风险已经降临。野村经济学家张智威在报告中引用国际上著名的“5-30规则”对中国当前的杠杆水平进行分析，认为中国已经步入“5-30规则”（5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点）的范围内，即金融风险已经降临。

　　从历史上来看，日本在1985～1989年、欧洲在2006～2010年落入“5-30”魔咒，而美国则分别于1995～1999年以及2003～2007年两度在满足“5-30规则”后陷入危机。而中国当前的杠杆率水平DCG已经从2008年的121%上涨至2012年的155%，涨幅为34个百分点。

　　这是让人不安的金融风险表面，内在的逻辑则是房地产业贷款约占银行贷款总量的20%，但抵押贷款中有80%的抵押品是房地产。这些年由于房价一直在涨，无论是直接贷款还是抵押贷款转化为利润存款重回银行后，在货币乘数的作用下，诸多行业和楼市捆绑在一起。

　　基于上述逻辑，2月的房价显然让人失望，2月70个城市中新屋价格环比上升的有66个城市，前值为53个。

　　外围的境况对中国并不足够有利。

　　本周市场因为塞浦路斯拟对银行储户征税的行为而引发了一系列“惨案”，欧元跌到年线位置，这起欧盟兵临城下引发的闹剧让市场担忧此前解决欧债危机的努力是否付诸东流。假如欧洲市场再陷衰退，那么2月中国对欧洲亮丽的出口就可能难以持续。

　　当然影响中国的主要外围因素还是美联储。20日美联储政策会议维持零利率和每月850亿资产购买规模不变。

　　在“委员会将一如既往地恰当考虑资产购买的可能效用和成本，以及在实现经济目标上取得的进展。”这句措辞之下，笔者预计联储去杠杆的脚步会越来越快，彼时美元升值效应将席卷新兴市场。