流动性大幅回升或许只是暂时现象

⊙胡月晓

据央行初步统计，今年1月社会融资规模为2.54万亿元，比上年同期多1.56万亿元，当月社会融资总量为2002年有统计以来的新高，且多元化趋势明显。人民币新增信贷为1.07万亿，虽仍是社会融资结构中最大份额，但份额首次下降到50%以下，为42.13%，在社会融资结构中的比重明显下降。在非信贷社会融资方式中，未贴现银行承兑汇票增长最为迅速，当月比去年同期增长6026亿元，排名第二的信贷增长为3340亿元。未贴现银行承兑汇票在社会融资结构中的比重上升至22.88%，为历史最高值。

今年1月新增信贷虽比去年同期增长较多，但基本还在市场预期的范围内。市场普遍认为，在年初季节性因素(年初信贷限额放松和银行放贷习惯)作用下，1月信贷增长会演绎跃升态势，年年如此；按照全年9万亿左右的新增规模，今年1月会达到1.1万亿左右。而新增信贷水平在市场预测范围内，也证明导致信贷增长变动的最大因素——信贷政策并没有发生变化，仍然延续了以往的“稳健”原则。2月初央行发布的最新货币政策报告重申，未来信贷增长的政策导向仍然是“平稳适度增长”，政策着力的重心是“存量信贷资产的结构调整”。在中国当前的宏观经济形势下，信贷增长的来源主要是投资需求；在经济平稳运行大势下，经营性信贷增长有限。鉴于经营性信贷需求不足，而融资性信贷需求又为政策所不许，信贷结构实际上难有大的调整。经济结构调整和经济转型带来的融资性信贷需求，大都还只能通过非信贷方式解决，因此，包括银票等非信贷社会融资方式有比信贷增长更快的趋势，随着社会融资多元化发展趋势，信贷在社会融资中的比重将持续下降。

各类机构曾普遍预料货币将维持平稳变化态势，但今年首月货币意外大幅回升，当月M2和M1的同比增速分别为15.9%和15.3%，均超出市场预期。对此，该怎么看？笔者的判断是，货币回升或许只是短暂现象。

首先，今年1月的货币回升并不是货币当局主动操作的结果。央行1月并没有在公开市场上向金融体系注入基础货币；相反，当月公开市场上货币当局净回笼货币3590亿元，而在以往，为满足节日资金需求，春节当月通常表现为货币净投放。

其次，货币政策导向并没有发生根本性变化。央行 2月初在货币政策报告中重申，未来将继续实行稳健的货币政策，并将通货膨胀作为金融宏观调控的主要任务。从各种政策表述中，明显可看出货币当局对当前货币存量过多对经济冲击风险的忧虑，由此透露出未来稳健的货币政策走向，而在实务中将继续表现为稳中偏紧格局。

其三，信贷高增长现象不会延续。在经历了国际金融危机初期的信贷高增长后，国内各商业银行普遍加强了风险管控，规模扩张不再是各商业银行年度经营主要目标，资产质量风险控制普遍成为主角。监管部门也意识到了信贷过度增长对经济转型的不利影响，监管重心显著转向了信贷结构调整。在宏观经济运行方面，经济增长虽已企稳，但由于经济新增长模式仍在探索中；经济发展的“温吞水”状态，直接导致符合商业银行信贷标准的有效信贷需求不足。

因此，当前货币回升实际上仅是信贷增长带来的短暂现象。由于去年第一季度信贷增长步骤反常，当季最大投放量并没有出现在第一个月，因而当前信贷季节性高增长带来了货币增速的超常规反弹。

从货币政策对经济发展的功效看，宽松货币短期内有利于经济增长，但不利于经济转型的长期目标；当前决策层对长期经济转型和短期经济增长间关系处理已形成共识，即转型优先。决策层在中长期发展“十二五”规划和短期年度发展目标中明确表示，经济增速在新阶段必然要下降。从货币深化角度看，我国当前的货币已过于宽松，货币当局在当前物价较为低迷情况下，仍然对通胀反弹的风险保持了较高的警惕性，因此货币政策“稳中偏紧”的格局仍将延续。

所以，当前货币增速的反弹，并没有改变金融体系中的流动性分布状态，去年四季度以来的金融体系流动性偏紧格局仍然延续。今年1月的货币增速反弹，主要是受了信贷投放的季节性变动(M2)和现金投放的季节性变动(M1)影响，并不会形成趋势性上升变动。伴随着国际经济、金融形势的变化，中国外汇占款持续增长的趋势已发生改变，外汇占款增长已大大放缓，但为了消化过多的货币，货币当局在外汇占款快速增长时用于冲销的存准率调整将滞后做出反应。由于未来较长时期内，我国货币当局的任务都是消化过多货币，因此可以判定，在公开市场操作没有成为货币主要投放渠道的情况下，公开市场也将提前担当起调控货币流动性的主要角色来。(作者系上海证券注册国际投资分析师(CIIA))