外储到底能不能分给老百姓？

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张 明

经济学家张维迎几年前曾提出将一部分外汇储备分给老百姓的观点，引发了激烈争论。今年春节期间，经济学家邱晓华再次在微博中提出类似观点，同样引发了激烈争论。笔者没有参与这次争论，一直在潜水旁观。截至目前，似乎是反对者居多。

反对者的主要论据有：

第一，外汇储备是央行资产负债表上的资产，对应的负债是央行通过外汇占款发出的基础货币。在负债没有相应缩减的前提下，央行不可能将外汇储备资产直接分给老百姓。换句通俗的话来说，央行当年积累外储的过程是老百姓将美元卖给央行、换回人民币的过程，如果未来老百姓想用手中的人民币换回美元，但央行的外储已分光了，这如何是好？

第二，我国大部分老百姓还是低收入阶层，既不能出国旅游，也无财力把孩子送去国外上学。当他们收到相应的美元之后，很可能会到银行将美元换为人民币，而这些美元最终可能再度回到央行手中变为外储。与其如此麻烦给老百姓发钱，不如央行直接印人民币发给老百姓得了。

第三，针对有人建议可将外储投资收益分给老百姓的建议，反对意见是，当前的外储投资收益已由央行上缴中央财政了。将外储投资收益分给老百姓的建议，其实不过相当于财政部通过各种手段直接给老百姓发钱而已，没有太大意义。

这些反对论据自然都有其道理，至少说明单方面从央行那里剥离出外储并直接分给老百姓的做法，在当前环境下是不可行的。然而，这并不意味着，我们不能以变通的方式来将外储间接地分给老百姓。

让我们来考虑以下一种方案。第一步，由财政部发行一批特别国债；第二步，财政部用这批特别国债与央行外储资产按市场价值置换；第三步，财政部用置换得到的外储资产组建一个主权养老基金，专门投资于海外资产市场；第四步，出台专门的法律法规，规定该主权养老基金的投资收益，百分之百用于充实社保基金账户。主权养老基金的信息披露与治理结构可完全借鉴挪威主权财富基金制定。

这种方案是否规避了之前反对者们提出的各项意见呢？

先看央行。这样做，央行总资产与总负债均没有变化，唯一的变化仅仅是外币资产变为了本币资产。央行其实从中获得了两大好处：减少了未来人民币升值可能造成的估值损失，获得了进行公开市场操作的新工具。而用国债替代央票在公开市场操作，可降低冲销成本。

可能有人会问，要是老百姓都要求将手中的人民币换为美元，而央行没有那么多美元了，怎么办？道理很简单，目前国内储蓄超过90万亿人民币，而外汇储备只有3万多亿美元，即使不分外储，也很难满足所有人的换汇需求。举个极端的例子，如果中国一夜之间全面开放资本账户，老百姓选择将四分之一的储蓄兑换为美元后投资于海外市场，这意味着央行目前的外储可能在一夜之间消耗殆尽。央行会放任这种无限制的货币兑换码？

答案自然是不会。央行对此可有多种对策：或实施汇兑限制；或让人民币对美元贬值；或实施负责任的货币政策，降低居民将人民币兑换为美元的动机。有必要提出，有种观点是非常错误的，即央行手中的美元归根结底是老百姓的，千万不能动用，否则未来会出问题。事实上，央行所持美元是央行根据市场价格支付了对价换来的，央行自然有自由处置的权利。当年央行直接用外储注资商业银行，不就是用外币资产置换了人民币资产吗？

再看第二种反对意见，由于该方案并没有把外汇资产直接分到老百姓手里，自然不会有老百姓到银行换汇。而且主权养老基金将所有资金投资于海外，并没增加国内货币量，也不会引发通胀。

最后再看第三种反对意见。这种意见持有者会认为，实施该方案，与财政部直接发债，用募集人民币资金填补社保基金账户没有实质性区别。笔者认为，这两种方式至少存在如下区别：其一，在资本账户尚未完全开放的前提下，间接增加了中国居民部门对海外资产的持有规模，这有助于规避国内的通胀风险以及其他系统性风险；其二，如前所述，降低了央行资产负债表的币种错配，以及潜在的汇兑损失，并赋予了央行更可持续的公开市场操作工具。

其实，上述主权养老基金的操作模式，与中投公司的操作模式基本一致。为什么要另起炉灶呢？关于中投公司的最终资金运用，目前非常模糊。与国有企业一样，中投公司名义上是全民所有制，但老百姓不能从中直接获益。而新成立的主权养老基金将直接承诺将所有投资收益用于充实社保基金账户。鉴于中国外储规模庞大，不妨设立几家主权财富基金，它们相互之间的竞争有助于提高资产管理效率。中投公司成立后外管局的投资策略变化不就是明证么？

简言之，从实际出发，虽然中国政府将外储资产分给老百姓的概率很低，但这并不意味着没有任何办法让老百姓在金融抑制的背景下从主权资产的海外投资中获益。

(作者系中国社会科学院世经政所国际投资室主任)