未来经济或呈现“弱复苏+宽资金”

　　当前A股市场的反弹力度超出大多数人预期。经济反弹的趋势其实在2012年9月就开始日渐明确，但股市直到2012年12月初才被拉起来。在此之前的3个月时间内（2012年9-11月），尽管境外新兴市场股市（特别是香港市场）出现了明显反弹，但A股仍执意寻底下跌。我不太认同这是A股市场的信息反应效率出了问题，而是需要分析股票估值的基础性因素——流动性。

　　国内实体经济的融资成本显著下行是从2012年11月中旬才开始的。在这之后的两个月时间内资金面变得明显宽松，远超市场预期。尽管去年12月国际收支有所改善，以及财政存款释放具有年尾效应，但这些因素要形成正向作用还取决于央行的态度（央行收与不收很关键），因为央行在控制基础货币方面某种程度是“万能”的。

　　一般来讲，中国流动性松紧很难从总量指标得到有价值的判断。总量指标的扩张往往意味着经济中融资需求极其旺盛，对应的是价格指标上行。当经济中政府的经济活动处于扩张状态时，整个经济的融资成本是上升的。因为软预算约束的融资主体对资金的需求是没有止境的，这对经济其他部门的资金需求形成很大的挤出；反过来，当政府的活动受到抑制时，整个经济的融资成本会出现显著下行。

　　2012年6月以后，由于宏观政策转向满足“稳增长”的短线要求，信贷以外的影子融资活动出现繁荣，尽管央行在6月份连续两次下调贷款基准利息，但最终实际的融资成本并未下行。

　　2012年11月份后，新一届政府无论中长期会采取怎样的改革策略，抑制“债务雪球”进一步滚大都是当务之急。过去几周宏观当局一系列行动显示，正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。

　　2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件，要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。2012年12月11日，发改委下文强调融资平台的负债率审查，城投发行审批明显放缓。更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委四部委于2012年12月24日联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称“463号文”），首度对地方政府与“影子银行”合作的业务进行限制。该文件强调，不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司；严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。

　　这些规定若严格执行，将很大程度影响到平台项目的资本金，在资本金不足的前提下，银行杠杆将无从撬动。尽管有半年前天量地方投资规划做指引，有地方政府换届的行政周期性投资冲动，却难耐未来地方财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。

　　2012年11月份以来，实体经济的融资成本的下行与新增债务供给放缓有着直接关联。信托和理财产品不断出现违约的负面信息，使得银行“非标”业务（银行线下与影子机构的债务融资合作）出现了急剧萎缩，高收益理财产品市场明显降温。

　　2013年1月份的社会融资总量中，信托、委托以及债券融资基本属于存量消化，即去年已经获批的融资指标在今年1月份实施。“463号文”之后的新批融资计划明显萎缩，市场各方都在等待落实“463号文”细则进一步出台。

　　另一方面，2012年12月以来国际收支有所改善（贸易盈余最近两个月都在300亿美元左右）；央行公开市场操作表现出积极取向。从去年11月至今，综合起来看，银行的信贷扩张并未见得旺盛，尽管今年1月份信贷投放出现1.07万亿元的放量，但考虑到去年11月、12月非金融企业中长期信贷出现了净减少，今年1月份的信贷放量也是可以理解的，毕竟去年底可能压了一批项目。整个2013年1月份非金融企业中长信贷占比仅恢复至30%。居民户贷款占比接近一半，这是对去年11月、12月楼市销售放量的滞后确认，不具备简单的外推性。

　　所以银行资产配置的需求上升，推动债券市场收益在过去3个月中显著下行。银行未来提供反周期操作的空间已相当有限。金融脱媒和旧模式所致巨大的潜在不良，使得流动性和资本监管指标的压力中长期都呈显著上升趋势。去年以来银行对于信贷扩张的谨慎，原因更多是内生的。银行对于在建、续建还是会满足的，对于新建的项目普遍比较审慎。

　　综合以上的信息，央行似乎希望形成这样的宏观状态：重点点刹政府的融资平台，其他业务则让银行根据自身的流动性和资本的约束以及其风险定价能力自行去决定信用的投放，如此下去经济可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态。这种状态能持续多久，完全取决于宏观决策者对于经济下行的容忍程度。

　　债市投资需密切关注资金面变化，从根本上改变目前资金面宽松状态的只有一种场景：政府融资的门槛再度放松（“463号文”执行趋向松弛），债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力。

　　股票相对要复杂一些。如果政府融资活动再度活跃，经济自然还能惯性上推，但通胀会上升得很快，至少通胀预期强烈，如此利率会显著上升，对股票估值构成强烈挤出；如果“463号文”得以严格执行，政府经济活动受到有效抑制，虽经济动能不久就会衰弱下来，但资金面宽裕得以维系，若不断释放改革红利的预期，推动风险偏好的回升，股票市场还能保持比较长的结构性活跃态势。