经济增长必须防范潜在金融风险

　　回顾2011年最后一个季度，当时中国投资增长加速下滑，加上决策层不愿实施新经济扩张政策，使人们对经济硬着陆的担忧不断加剧。然而从2012年5月开始，决策层转变思路，国家发改委批准上马了总额达7万亿人民币（折合1.3万亿美元）的新项目，再结合中国人民银行的连接两次降息，保证经济放缓态势在2012年第三季度实现扭转。

　　中国经济表现因此保持过去二十年来极为常见的循环模式：由经济扩张政策支撑的快速投资增长抬高经济增长率，由此引发通货膨胀，于是政策紧缩，导致经济增长放缓；但通货膨胀依然居高不下，甚至仍在上涨，所以需要强制实施更多的紧缩政策；最终通货膨胀降下来，但经济增长的减速程度超过预期，这是经济周期早期的过度投资导致的产能过剩引起的；此时政策又变成了扩张性的，而周期又重新开始——在投资增长的牵引之下，经济再度实现反弹。

　　由此可见，2012年第三季度以来的经济加速增长应属意料之内。只要政府依然有使用扩张性货币或财政政策的空间，经济复苏就只不过是个时间问题。

　　毫无疑问，中国经济在2013年仍将遵循旧有的增长模式。但决策者必须牢记两点：首先，在过去，短期的宏观经济稳定通常是以放弃结构性调整和资源合理配置为代价实现的。要实现可持续发展，必须达成短期和长期目标的平衡，如何实现这一平衡是中国当前所面临的最大挑战。

　　第二，中国经济存在着一些金融缺陷。除非这些缺陷被及时处理，否则金融冲击有可能会使经济偏离正常轨道。

　　根据初步报告，2012年投资增长率约为14%，比GDP增速显著高了许多。由于房地产和基础设施投资的强劲反弹，这种情况在2012年第四季度进一步加剧。2013年，可以预料到的是，除非发生重大的破坏性事件，否则强劲的投资增长将在继续推动中国GDP增长保持8%以上。政策回转到紧缩状态的时机取决于总体的通货膨胀情况，尤其是房价。问题在于投资占中国GDP的比重已经达到了50%，而2013年高达两位数的投资增长预计会使得这一比率更高，这样的增长模式不可持续。

　　此外，过去几十年来中国货币供给明显快于产出。2012年，M2的增长率约为14%，相对历史标准来说比较低，但仍然显著高于正常GDP增长率。由于这种广义货币的长期快速增长，中国M2/GDP的比率已经超过了180%，为全世界最高。尽管这种特有的高比率对宏观经济稳定的全面影响需要进一步证实，但它肯定意味着金融脆弱性和央行对经济中总体流动性控制力的削弱。

　　尽管中国国债/GDP比率仍然在20%以下，但由于2008年爆发的全球金融危机，政府财政状况已经恶化，如果将政府的或有债务计算在内的话，中国的债务对GDP比率可能接近50%。

　　另外一个令人担忧的情况是企业债务的快速上升，根据研究，企业债务现在已经超过了GDP的120%——这比主要发达国家非金融企业的杠杆率还要高得多。即便这不会引发危机，也会急剧减少政府使用扩张性财政政策来刺激经济的运作余地。

　　在2011年及2012年初，有很多关于中国房地产市场崩盘及地下信贷网络和地方政府金融平台违约连锁反应的言论。2013年，这种言论转向了房地产泡沫重现和影子银行系统崩溃的危险，后者主要是那些财富管理企业和信托公司。

　　根据市场消息，由影子银行系统管理的总资产自2009年起已经以指数方式增长，至2012年第三季度已达14万亿人民币，相当于中国GDP的三分之一。由于增长相对缓慢，企业的利润率——这是影子银行系统资产池的收益来源——很低且一直在下降。那么影子银行系统提供的金融产品的高回报又从何而来？

　　如果影子银行系统崩溃，对金融系统的后果来说将会比地下信贷网络和地方政府金融平台所引起的问题更加严重，这些在2012年都有了很多的讨论。目前，中国经济已经取得了周期性刺激措施的成效，应该没什么大问题。然而到今年年底，中国经济从依靠投资需求转型到其他增长模式的结构性调整，其所付出的代价可能会进一步增加。