警惕过剩产能“堰塞湖”

□刘海影

在长达18个月的萧条期之后，中国经济终于在2012年第四季度迎来库存周期的转折点。在漫长的萧条期中，企业一直努力削减之前累积的库存，产成品同比增速降至比经济增速更低的水平。在各行业存在大面积过剩产能的情况下，库存削减是痛苦的。雪上加霜的是，外需同样出现了萎缩，2012年出口同比增速仅有不足8%。中国加入WTO之后，常年习惯20%以上的出口增长，一旦出口增速低于GDP名义增速，沿海一带的出口加工业顿感生意冷清。

从近年情况看，出口形势将继续萎靡。欧洲经济仍旧在泥潭中挣扎，短期内看不到强劲增长的希望；日本在新首相带领之下正在试验狂乱药方，不弄出大窟窿已算万幸，其主导的日元贬值对中国也殊非佳音。经济学家目前普遍希望2013年美国经济增长2%，然而在最新数据出台之后，这一希望或将落空。2012年第四季度美国经济环比出现了意料之外的收缩，凸显其经济动力开始衰减。按照笔者的反馈演化模型预测，2013年美国经济只能取得微弱增长，增速很可能低于1%。

这样的外部环境中，中国出口增速很可能比去年更低。近期，几个主要出口大省纷纷调低了其2013年出口增长目标，也印证了出口企业的困难处境。

在出口增速低于经济增速的同时，进口却可能伴随经济增长而增长，中国贸易顺差有望在2013年继续收窄。同时，在全球经济减速、尤其是美国经济减速的大背景下，全球资本配置将会更加偏向于安全资产，而非风险资产，这将确认美元的升值步伐。这两股势力有可能终结人民币在过去数年间的持续升值，在2013年出现小幅贬值。

支撑中国经济增长的力量更多地来自国内。在历经多年调控之后，新政府力推的城镇化政策有可能帮助房地产投资出现恢复性增长，全年增速有望达到18%-20%左右。这虽然与2012年的全年水平相当，但好于2012年谷底时15%左右的增速。

更加重要的自然是在企业层面出现的加库存趋势。从1995年至2012年，中国经济经历了5轮完整的库存周期。从去年四季度开始，一轮新的库存周期诞生。这轮周期的特点是复苏期很短，也就是说，需求复苏与库存增加几乎同时发生，经济迅速从主动去库存状态切换到主动加库存状态。这一切换似乎突然，但实际上在货币供应量增速、货币活化、外源融资、财政支出增速、重工业与轻工业增速之差等先行指标早已指示了经济见底信号。加库存与需求的自我强化反馈将支持工业生产持续复苏，一些上游行业的过剩产能将不断投入使用，企业界的利润状况也会有所改善。

这个阶段消费需求不是主要动力，其增速也将保持平稳。这有助于通货膨胀继续停留在低位。历次库存周期的前半期，生产率上升速度快于经济增速，通货膨胀并非主要问题，这次也不会例外。按照笔者模型预测，2013年全年CPI增速约在3%附近。

这样的宏观环境没有给中央政府的财政、货币政策提出挑战。一切平稳之下，利率水平不会大幅变动，财政收支也将运行在既定轨道上，全年GDP增速很可能可以安全地达到政府提出的7.5%目标，没有太大变数。

然而，那朵在山脊另一侧的乌云，是中国居高不下的过剩产能。按照笔者的研究，中国经济的过剩产能已经突破30%大关，并在各地方投资竞赛的热情中继续高扬，为其保驾护航的是持续放量的全社会融资总量。由于存在着结构型问题，中国廉价供应的资金大部分被配置给低效率的国营经济体以及存在严重产能问题的制造业，基础建设在地理分配上的不合理(西部过高)也导致投入基建的资金有相当比例不具备合理的社会投资回报率。目前，在建项目的计划总投资高达67万亿元，比GDP规模高出30%有余。这些项目一旦建成投产，中国的过剩产能将再上台阶。换言之，中国仍在以扩张债务杠杆的手段建设难以被市场容量消化的过剩产能。而全球经验表明，过剩产能超过30%几乎总是导致债务-金融危机。

到2015年，库存周期逆转下行，主动去库存压力与去产能压力将会叠加，过剩产能危机将会全面爆发。届时，过剩产能等于债务坏账的冰冷事实将可能导致无情的市场出清，企业倒闭、银行呆滞账大升、烂尾项目出现、资本回报率暴跌将形成自我增强、自我毁灭的正反馈循环。中国经济最大的风险，是防范被表面的平静所麻痹，不去进行那些必要的改革——这些改革见效缓慢，需要付出短期代价却对于中国经济的长治久安至关重要。