全球“去杠杆化”进程才刚步入下半场

“去杠杆化”绝非仅仅靠财政紧缩就能达成。对于发达国家而言，如果不能从根本上改变高度依赖政府举债的经济增长模式，调整财政收支结构，重估福利制度，恐怕“悬崖式”冲击还会不断上演。所以，当下轻易做出“去杠杆化进程结束，危机已经出现重大转折点”的判断，恐怕过于草率了。

张茉楠

“去杠杆化”，修复受损的资产负债表是包括金融危机、债务危机在内的所有危机都必须经历的过程，因此，只有彻底完成“去杠杆化”，世界经济才能真正复苏。这也就意味着，走出危机的过程本质而言就是完成“去杠杆化”的过程。

自2008年金融危机以来，全球主要发达经济体都在经历着一次大规模的去杠杆化过程，眼下有些人认为这个“去杠杆化”过程已经基本结束。然而，客观事实看起来很难支持这样的判断，笔者以为，较为靠谱的估计是，世界经济或许正在步入去杠杆化的“下半场”。

回顾当今西方发达国家的经济发展史，几乎可以称得上就是一部债务增长史。事实上，对于2007年至2009年由美国次贷危机而蔓延成的国际经济、金融危机，杠杆过度难辞其咎。在危机爆发前夕，美国总体的杠杆率(把所有部门加起来)为31.8%，已经达到了非常高的水平。从债务比率来看，那几年，美国债务占GDP比重不断飙升。2003年至2007年间，对外负债从不到7000亿美元增至13.6万亿美元，债务占GDP之比从63%升至金融危机之前的97%。而家庭偿付债务也从上世纪90年代起逐年攀升，每年几乎以50%以上的惊人速度递增，并在2007年达到95.8%的高点。而后，家庭和金融机构的债务转移至联邦政府和央行的资产负债表中，致使联邦债务和美联储资产负债规模大幅飙升。

与美国危机的演化过程相似，西方发达国家都是靠政府和央行的“加杠杆”来对抗私人部门“去杠杆”的冲击。数据显示，金融危机以来，发达国家公共债务占GDP比重平均增幅达到30%，增加了16-17万亿规模，财政赤字占全球经济产出的比重平均上升了15个百分点。截至2011年底，美国联邦债务占GDP比例达到100%，欧元区达到87%，日本则高达233%，如果将发达经济体作为一个整体衡量，其政府债务占GDP的比重达到103%，超过第一次世界大战后20世纪30年代大萧条时期的水平，因此，政府的“去杠杆”过程将比私人部门的“去杠杆”更加艰难。

所谓去杠杆化，是指在信贷泡沫破裂后削减过度负债，增加资本金、降低负债率的行为，也就是修复债务表的过程。各大经济体的主要部门—金融、家庭、企业和政府部门多个层面去杠杆化的叠加效应，以及消费和债务人举债能力自我加强循环的过程使得去杠杆化过程更加痛苦和漫长。

一般来讲，去杠杆化大约经历这样几个过程：早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段通常大概要持续1至2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段性高点。这个阶段持续时间通常大概为3至4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。不过此时随着GDP的反弹，全社会负债率会再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约要持续10年左右。

2007年美国次贷危机引发的全球金融危机开启了以美国为代表的第一波金融机构去杠杆化进程。目前，美国金融部门杠杆率已从2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世纪七、八十年代的水平，大幅低于30年历史平均杠杆率。而始于2010年的主权债务危机，则开启了以欧洲为代表的全球第二波去杠杆化进程——政府部门的去杠杆化。

按照目前的进展情况，包括金融部门和家庭部门在内的美国私人部门的“去杠杆化”进程几乎接近尾声，而欧洲私人部门“去杠杆化”还处于初期阶段。笔者依据现有数据预计，美国家庭部门的去杠杆化将有望在今年中期或下半年结束，届时美国家庭债务占可支配收入之比有望回归至2000年之前的长期趋势线附近，并接近100%左右的可持续水平。这意味着家庭部门的资产负债表基本得以修复，债务负担逐步回落到正常可持续的水平。

然而，随着金融部门以及家庭部门“杠杆化”，矛盾被逐渐转移至政府部门，这正是当前发达国家最为头痛的事情——削减政府债务。

渣打银行研究报告显示，由于银行业清理坏账大约需要6或7年时间，加上公共债务的清理，发达国家从2007年就面临的所谓债务长周期(大约10年左右)。在债务周期过程中，一般有四种方式被采用：债务违约(债务重组)、财富转移(通胀税等)、债务货币化(量化宽松、本币贬值)，以及财政紧缩(削减开支、增加税收)。事实上，前三种方式并未从根本上削减政府债务，只是通过债务的转移或财富幻觉等方式变相违约，最后一种方式才能够真实削减政府债务，重建财政平衡。问题是，这必然伴随严重的经济衰退和激烈的社会动荡。

多少年来，发达国家对债务融资的高度依赖已成了一种发展模式，政府所有的经济活动和民众的福利基本是靠举债获得，赤字财政早已“常态化”。除周期性赤字外，那些结构性赤字更令人头痛，多数发达经济体都承受人口老龄化对社会保障、养老金、医疗制度成本的影响带来的长期财政压力，政府“去杠杆化”、平衡财政可谓困难重重。

由此可知，“去杠杆化”绝非仅仅靠财政紧缩就能达成的。对于发达国家而言，如果不能从根本上改变高度依赖政府举债的经济增长模式，调整财政收支结构，重估福利制度，恐怕“悬崖式”冲击还会不断上演。所以，轻易做出“去杠杆化进程结束，危机已经出现重大转折点”的判断，恐怕过于草率了。

(作者系国家信息中心预测部副研究员)