券商起多空分歧 “吃饭行情”能否如约开启

　　[低利率模式还在继续延长；实体投资回报率不佳，大量的资金追求高收益，造成资产价格波动加大，呈现泡沫化的趋势]

　　是攻，是守？卖方研究阵营在当前的声音并不统一。

　　券商中期策略会在近期陆续召开，宏观研究对于基本面的悲观预期并无异议；但在中短期A股走势的策略判断上，各家出现鲜明分化。利空出尽、政策宽松、悲观情绪反应过度等，都是支撑激进派力推“吃饭行情”的重要逻辑。而谨慎派的理由看似更充分：增长滞缓、人民币贬值、估值高企、国际市场隐忧、监管趋紧和金融去杠杆进度等，更多声音选择在此时陷于冷静。

　　同样的分歧，在一年前的疯牛行情高点时也同样出现过，半年多的震荡市中，卖方研究观点也随之波动，部分研究团队更是多空即时翻转。历经数次洗礼，再现多空分歧：这一次，谁又会精准预言？

　　谨慎情绪不减

　　“全球进入黑天鹅时代。假如说过去‘黑天鹅’是论只的话，现在似乎真的进入了‘黑天鹅’论群的时代。”在7月13日召开的夏季策略会上，申万宏源公开了下半年宏观经济的主要观点。

　　申万宏源宏观首席分析师李慧勇对此种趋势的分析是，增长不振使过去高增长所掩盖的矛盾逐一显现，包括高杠杆、高财政支出、收入两极分化和产业虚拟化等。解决危机最核心的手段是结构改革、寻求新的增长动力；但这同时又是一个长期的工作，短期难以见到效果。因此，在这种矛盾下最有效的手段是宽松的财政和货币政策。

　　对宏观经济的谨慎情绪以及政策宽松的预期，这在当前券商宏观研究中并无太多异议。

　　“全球范围内近期出现了股债商品齐涨的格局，预计很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。”方正证券宏观分析师任泽平近日表示，市场对经济再度下行有共识，对货币政策会否再度宽松有分歧，但预期逐步升温。其预计，随着经济通胀回落，货政再度宽松空间逐步打开；然而与2014年至2015年不同的是，今年可能更多是“衰退倒逼式宽松”。海通证券策略分析师荀玉根更直言，股市、债市上涨而汇率下跌同时发生，唯一的合理解释就是货币政策宽松。

　　宽松政策再起，但在部分市场观点看来，这并不是一剂解决增长问题的良药。

　　“每次冲击都会带来一次宽松，进而带来利率周期的固化。政府对经济的介入越来越深，利率越来越低。”在李慧勇看来，由此造成的局面是，经济的好转更多是受政策或资本市场的刺激；能够持续一段时间但很难持久，波动成为常态。更严峻的是，政策刺激的边际效应正在递减。

　　与此同时，低利率模式还在继续延长；实体投资回报率不佳，大量的资金追求高收益，造成资产价格波动加大，呈现泡沫化的趋势。基于此种趋势，李慧勇预计，下半年宏观经济9月份之前不用太悲观。但在此之后变数增加，尤其是国际市场的政治风险增加，包括英国与欧盟关系中的极大不确定性，以及被诱发并继续发酵中的潜在风险等。“享受9月之前的小蜜月。”李慧勇称。

　　A股多空分歧再起

　　尽管对于宏观基本面的谨慎情绪趋同，但伴随近期股债齐涨行情的演绎，卖方策略观点开始出现分歧，多空阵营逐渐分化。

　　分歧之一，是对宏观基本面情况与短期股市的关联性分析，具体则体现在利空是否出尽、宽松刺激是否能再显效等问题上。

　　多方表态鲜明者如银河证券策略分析师孙建波，其在近期发布的中期观点路演侧记中直言，“我们对宏观形势保持着谨慎的态度，但此刻义无反顾地扛起了看多的大旗。”在其看来，宏观基本面的谨慎不仅是当前的基本特征，也是自2009年以来的长期态势；经济增长率多年来处于持续下滑的通道中，并仍将持续很多年。“市场的涨跌蕴含着对经济的预期，这一预期常常是过度反应。物极必反，我们要把握这种过度反应之后的大反弹。”

　　与此形成呼应的是，国泰君安策略分析师乔永远则认为，乐观预期正在被提前透支。其强调，英国脱欧等事件落地后，利空出尽确实会带来风险资产的阶段反弹；但如果当前市场预期已将进一步宽松包含在内，未来即使兑现，对股价的边际变化也不会有明显提振。

　　分歧之二，聚焦在7月窗口期究竟能否启动“吃饭行情”。

　　当前看多态度明确的海通证券，在年内几次更换立场。今年1月底态度乐观，至4月中旬3100点附近态度转为谨慎，再至5月底2800点时提出短期回撤已到位，从6月底起又再次翻多。荀玉根对此表示，震荡市里面短期市场的波动，取决于经济和政策的动态变化；经济不好时政策松、股市涨，经济好时政策紧、股市跌。目前再次步入政策走向偏松的情况，且改革仍在推进中；从市场形态看，利空阶段性出尽，多方力量已经占上风。

　　对于6月底启动的这轮行情以及资金面变化，申万宏源策略分析师王胜则极为谨慎。其强调，失真的市场指数并未准确反映已经持续4个月的结构性行情。整个6月绝对收益投资者仓位快速提升，且加仓的主要方向集中在部分短期高景气产业类主题方向上，热点板块的交易极度拥挤。

　　王胜更提示称，当前市场的微观结构并未改善，而是仍处于全面恶化的趋势中，需警惕7月回调伤害净值，“市场普遍预期的吃饭行情将有望在调整后展开。7月下旬回调，8月下旬‘吃饭’。”

　　国信证券策略分析师郦彬则直接预言，市场热盼的“吃饭行情”可能只是一厢情愿，更提醒称“谨防‘吃饭’不成蚀把米”。其表示，企业盈利今年一季度超预期增长可能已是年内高点，海外风险事件暂歇不能忽视后续实质性冲击。与此同时，国内监管“脱虚入实”及“金融去杠杆”导向，短期并不利于股市风险偏好持续回升。因此，A股趋势性行情仍需等待。

　　卖方研究的分歧还有其三。当前市场对于A股仍将维持震荡市亦不存在分歧，但对于中长期股市趋势和风险预测上存在一定差异。

　　如荀玉根较早便已提出，中期来看熊市已结束，进入存量资金博弈的震荡市，类似2012年初到2014年中。但在广发证券策略分析师陈杰看来，当前企业盈利窄幅波动，估值将仍是市场方向的核心因素，且目前的估值水平仍处于较高水平。

　　对于熊市的周期，王胜在策略会上提出，按照牛熊历次涨跌换手率保持对称来推算，A股熊市可能在2017年6月前结束。但其强调，过去4个月里相关指标并未出现明显的改善，A股长期仍有一次出清。

　　“考虑当前A股市场整体杠杆水平相对可控，一次出清的形式更可能是类似2008年和2011年时流动性悲观预期驱动的出清。在触发一次性出清的因素出现之前，未来一个季度市场大概率仍将维持宽幅震荡的格局。”王胜强调。