张忆东：珍惜正在上演的跨年度行情 关注四大主题

　　兴业证券研究所副所长、首席策略分析师，张忆东团队

　　展望：不惧震荡，珍惜正在上演的跨年度行情

　　重申行情积极做多的窗口期至少可以延续到明年春节。(1)美联储首次加息靴子落地，新兴市场货币和股市反弹的历史规律仍然奏效。(2)各项改革有序推进，能维持住市场的较高风险偏好。(3)数据真空期，且年初投资者风险偏好高。当然，行情的演绎并非持续逼空方式，而是拾级而上，引发的震荡的因素包括：(1)岁末年初资金做账回表压力。(2)年末排名考核过前后，公募基金为代表的机构者调整持仓结构引发的波动。(3)重要股东股灾期间增持的股票普遍已有较大浮盈，重获“减持”自由后会有兑现的冲动，但预计管理层仍会通过窗口指导等方式监控并调节减持的节奏。

　　明年股市波动率较今年收敛，但经济波动率较今年放大，降低预期收益率，打好歼灭战是关键。股市的波动率大概率较今年收敛，原因在于政府对股市的管控力提升。

　　(1)在钱多、经济弱、政府积极利用资本市场为转型服务的确定性前提下，行情的系统性风险不大，故仍应保持底限思维。

　　(2)杠杆牛难再现，除两融之外，监管层正在研究更全面的杠杆资金监测体系，旨在防范类似今年上半年杠杆牛导致指数疯牛的情形再现。

　　(3)经历连续数年投资回报的“大年”之后，在A股市场大扩容的背景下，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　在去产能背景下，明年国内经济的波动率大于今年，但系统性风险可控。结合国务院常务会议的表述作为僵尸企业出清的定义、行业产能利用率和亏损情况，我们判断僵尸企业主要集中在煤炭、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业八个工业行业。

　　(1)僵尸企业出清对整体就业影响不大，可能存在结构性失业问题。截止2015年10月末，上述行业就业总人数占第二产业就业总人数的比例仅11.53%，占就业人数总数仅3.53%。假设极端情形，当前亏损企业在未来两年(即2017年底前)全部关闭，新增失业564万人，年均新增282万人。而第三产业每年可新增就业2000万人。因此，不考虑职业技能不匹配等结构问题，第三产业吸纳僵尸企业失业人员的压力并不大。

　　(2)僵尸企业出清对税收的影响不大。八大产能过剩行业2015年1-10月税金总额合计仅771亿，占工业行业税金总额的19.7%，占地方本级财政收入的比重为1.1%，占全国财政收入的比重为0.6%。若极端假设当前亏损企业两年内全部关闭，按比例计算减少税金总额167亿，年均减少仅84亿。

　　(3)僵尸企业出清对债务的影响可控。截止2015年10月末，预计产能过剩行业有息债务总额达到6.9万亿，占全部工业行业有息负债的比例为37%。仍然按照较为极端的假设，两年内亏损企业全部倒闭，企业70%的有息负债成为坏账，影响债务约10671亿，年均5309亿。其中，估计10%为债券，90%为银行债务。2015年三季度末商业银行的不良贷款余额较去年同期增加了4200亿。以此对照，每年新增4800亿的不良对银行的压力较大。假设年均4800亿的不良，按照150%拨备覆盖率，需要额外增加7200亿的拨备，但是，银行可以通过加大核销力度进行对冲。考虑银行拨备前利润超过2万亿，虽然对银行利润会有一定冲击，但是不会产生系统性风险。

　　就去产能对于股票投资而言，现阶段“要去，但还没去”的阶段是最好的投资窗口期，至少可以假装炒炒，一旦明年二季度进入实质性的去产能阶段，无论是微观感受还是对于市场整体的风险偏好而言都是相对负面的。

　　投资策略：利用震荡，耐心布局优质成长

　　基于我们对明年一季度相对乐观的判断，现阶段仍是为明年布局优质成长型标的窗口期，建议投资者围绕兴业年度策略《打好歼灭战》中，基于“立新+破旧”思路，优选的四大投资领域，耐心布局。尤其是对于一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的，利用短期震荡积极买入，为跨年度行情乃至明年全年布局。从明年全年来看，α策略的有效性将显著超过今年。

　　科技股——深入发掘成长股“新蓝筹”，寻找更新、更炫的机会，TMT依然是重点领域，比如人工智能、VR、互联网新应用，至少1季度有望保持热度。

　　现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等。

　　“新股”相关机会——新股、次新股；高股息率股票的配置价值；中概股回归及海外并购等。

　　政策主导型机会——有立、有改、有破，新投资(13.5规划、海绵城市、智慧城市、新能源汽车等)+国企改革(并购重组)+周期股反弹。

　　机构观点>>>

　　西部证券：短线市场压力犹存 中期预期维持乐观

　　巨丰投顾：市场仍处于调整之中

　　中证投资：打新资金归来 市场表现或偏强

　　天信投顾：区间震荡行情未改 高抛低吸为宜