中国经济实现软着陆 结构矛盾或加剧

　　上周末中国统计局公布了2012年4季度以及12月的经济活动数据。从公布的数据来看，2012年经济增长“软着陆”得到确认，同时经济结构继续改善。结构改善主要体现在消费率上升以及劳动收入增长较快。4季度经济增速实现了预期的见底回升，且略超市场预期。12月的经济活动也继续保持较强的势头。数据公布后，包括世界银行在内的一些结构纷纷调高了今年的中国经济增速预测。市场对未来经济增长走势开始乐观，同时对政策放松的判断倾向谨慎。

　　我们认为，4季度经济增长中的积极因素逐渐增多，但是自主增长动能仍然偏弱。因此，今年宏观政策继续放松的大方向不变，但是总量放松的力度可能低于此前预期。由于增长回升和房价的掣肘，货币政策降息概率下降，但是上半年降准仍有可能。宽财政、稳货币的政策组合，在增长回升的同时可能增加对私人部门的挤压，加剧经济结构的矛盾。

　　2012年经济实现软着陆

　　2012年GDP增长7.8%，连续两年下降并创出13年来的新低。从生产的角度看，第一产业增长平稳，第二产业（工业和建筑业）增速降幅较大，第三产业增长也有所下滑。

　　从总需求的角度看，三驾马车中，消费和资本形成对经济增长分别贡献4.0和3.9个百分点，比上年分别下降0.8和0.6个百分点；净出口拖累经济增长0.2个百分点，拖累程度较2011年减轻。

　　虽然2012年净出口对GDP的拖累作用减小，但是出口增速的大幅放缓，对国内的固定资产投资和企业的库存调整均带来较大压力。2012年制造业固定资产投资增速较2011年下降约10个百分点，与房地产投资一起构成了内需放缓的主要来源。出口和固定资产投资的放缓又带来了企业的去库存，造成对内需的进一步拖累。2012年资本形成对GDP的贡献较2011年下降0.6个百分点，其中部分反映了出口放缓的结果。

　　4季度GDP同比增速回升，经济软着陆态势明确。4季度GDP同比增长7.9%，较3季度7.4%上升0.5个百分点，结束了连续7个季度的回落。4季度GDP环比增长2.0%，比3季度2.1%略有回落，但远高于1季度环比增速1.5%的低点。4季度经济增长回升的一个主要动力来自是房地产投资增速的上升。4季度房地产投资增速明显回升，而在2、3季度强势回升的基础设施投资增速却掉头向下。房地产接替基础设施成为推动经济增长的主要动力。

　　房地产投资增速的回升，在继续推动重工业增长的同时，开始引导增长向产业链条的下游传递。3季度随着基础设施投资加快，重工业率先恢复，增速在8月份之后超越了轻工业，同时钢铁、水泥、汽车等产业链出现了明显回暖态势。此后，轻工业也逐渐复苏，12月份轻工业的增加值就出现了明显的回升。

　　预计2013年房地产投资增速小幅回升。4季度房地产新开工面积增速显著回升，房地产销售面积增速继续好转。根据最新的数据推算，如果今年新开工面积增速回升至5%，则房地产施工面积增速将回升至15%左右，略高于去年的13.2%。据此判断，房地产投资增速已经企稳，2013年增速将小幅回升。

　　增长动能提升的另一个迹象是消费的回暖。4季度的社会消费品零售总额同比增速比三季度高出了1.37个百分点，在连续下滑3个季度之后首次回升。消费增速的回暖，一方面由于经济实现了软着陆，居民收入维持较快的增长；另一方面也得益于通胀回落、人民币升值以及相关税收下调等价格因素。12月份家具、建筑及装潢材料等房地产相关行业的消费增速迅速上升，显示2012年下半年以来的房地产销售加快对相关消费的带动效果开始显现。

　　12月的经济活动保持相对较快的增长。12月工业增加值和零售同比增速继续回升，固定资产投资累计同比增速小幅下降。环比来看，三者的增速或者平稳，或者加快，保持较快增长的势头。12月进口和出口的同比增速显著回升，与经济活动的增长势头相一致。

　　增长的回暖，并没有给通胀带来显著压力。虽然近期食品价格大幅上涨，但是主要是短期天气因素和季节性因素导致。非食品价格走势平稳，工业品价格继续回落。从通胀与总需求的关系来看，一般通胀走势滞后于经济增长2-4个季度。因此目前仍然处在增长回暖、通胀温和的短周期阶段。

　　经济软着陆态势虽已明确，但经济增速强劲反弹可能性小，仍是温柔的拐弯。增长的自主动能虽有提升，但仍不稳固。增长回升的主要动力来自于前期政策主导的基础设施投资增速加快，以及近期房地产投资的复苏。反映自主增长动能重要力量的制造业投资，4季度同比增速继续下滑。我们估算制造业12月当月同比增速大幅下滑至15.5%，为近年来的较低水平。同时，民间固定资产投资增速仍在放缓。在企业杠杆率较高、部分行业产能过剩的背景下，预计制造业投资增速仍将受到压制。

　　总体来看，短期的经济增长呈现出投资平稳、消费回暖、出口上升的态势。4季度企业的去库存力度也较3季度明显减弱，接近尾声。我们维持2013年全年增长8.1%的判断，但是随着经济中显示出来的积极因素日益增多，这一预测的上行风险在加大。

　　政策定向支持，总量谨慎放松

　　从政策视角来看，决定目前政策力度三大因素，分别是增长的动能、通胀和房地产价格。结合上文的分析，我们认为目前的增长动能正在温和复苏，仍有继续保增长的必要性。

　　CPI通胀虽然在短期可能呈现一波三折的走势（参见中金2012年1月13日宏观报告：《中国CPI通胀一波三折》），但仍较为温和，波澜不惊，为政策的放松提供了空间。但是近期增长动能的提升，降低了货币政策总量放松的必要性。

　　同时，房价对于货币政策的掣肘再度显现。最新公布的70个大中城市房价数据显示，更多的城市呈现房价环比上涨。房价走势正在对政府调控房地产泡沫的政策构成挑战。因此，政策的放松势必受到房价的掣肘。

　　综上，我们预计2013年的政策仍将保持稳增长和调结构之间的平衡，维持“宽财政稳货币”基调。在财政政策方面，财政赤字扩大十大概率事件。支出方面将更加注重定向支持。政府主导的基础设施投资仍将维持较高增速。

　　货币政策方面，政策的灵活性将增加。央行上周五发布公告，将引入7天以内短期回购的公开市场操作工具。根据央行公告，该工具将“采用市场化利率招标方式开展操作”，而且将“根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等”。

　　我们认为，该公开市场操作工具的引入，一方面为央行向市场注入流动性提供更广更灵活的渠道；另一方面，该工具在利率的决定机制上更为市场化，可视为继去年允许存款利率上浮之后，央行向利率市场化目标又迈进了一步。但是该工具主要限于调解短期流动性，即便大量发行短期逆回购，也难以有效代替降准对于放松银行信贷从而缓解社会流动性的作用。由于2013年央行公开市场到期量较少，在外汇占款难以大幅上升的情况下，预计央行仍有必要通过降准来缓解货币市场的流动性紧缩压力。同时，今年影子银行面临监管加强和市场风险事件带来的紧缩压力，通过降准提高银行信贷创造能力，对于缓解广义流动性的紧张也有帮助。因此，我们判断上半年仍有1次降准。

　　然而，降息的概率却因为近期增长动能的回升和房价的上涨而有所下降。正如我们在2013年展望报告《政策定乾坤》中所说，今年宽财政稳货币的政策组合有利于促进增长，但不利于结构调整。相对于GDP增速而言，目前我国实体经济的融资成本仍然较高。近期增长动能的回升仍然主要依赖基础设施投资和房地产投资增速；在此背景下，总量放松的力度和概率减弱，将可能加剧房地产和公共部门对于实体经济和私人部门的挤压，结构矛盾可能加剧。

　　彭文生为中金公司首席经济学家