宽松货币是央行行长的避风港？

　　微博又在热议周小川的继任候选人。我更关注相对不独立的中国货币政策将如何在2013年讲故事。在此之前，宽松货币政策已经主导了发达经济体。令发达经济体央行行长们满意的是，宽松货币似乎正带来全球市场繁荣迹象，资产价格走势可喜。

　　全球市场转向积极，原因很多。除了主要经济体的危机（包括欧元区的债务、美国的财政赤字和中国经济的“硬着陆”）警报解除，更重要的，投资者猜测，主要经济体已经极度宽松的货币政策可能还会进一步放松。Fed（美国联邦储备委员会）为结束其超宽松货币政策设定了一个前所未有的失业率条件。安倍晋三上台后，除了给中国领导人写信，还向日本央行施压，要求其继续增加货币供应量。英国央行候任行长暗示：可能支持将货币政策关注重点由通货膨胀转为增长。

　　宽松货币政策能拉动经济的理论推导并不复杂。更多廉价资金可推升资产价格，资产价格的上涨将提升投资者和消费者信心。一方面，投资者或将涌向高风险资产，降低新业务投资的期望回报率。另一方面，资产价格上升可以增强财富效应，鼓励家庭增加消费。此二者，都会推动经济实现广泛复苏。

　　现在看来，资产价格已经明显上涨。据华尔街日报报道，部分股票指数已升至全球金融危机爆发以来的最高水平。美国股票基金取得2007年以来最强劲的资金流入。欧洲银行类股股价回升至接近账面价值。公司债市场方面，风险溢价已大幅收窄，同时发行量非常巨大。欧元区困难国家主权债券收益率大幅降低。瑞士法郎目前显著低于瑞士央行设定的汇率上限，明确显示出投资者的风险承受意愿提高。通常被视为市场恐慌情绪衡量指标的Vix指数回落至2007年年初的水平。

　　然而，资产市场走高并不一定能带来实体经济好转。目前，市场走高与业绩预期上调还是不沾边的两回事。最新调查显示，多数企业管理人仍对增加支出保持谨慎。更值得注意的是，商业银行有强烈动机利用极低水平的利率推迟不良债务进入表内。这意味着不恰当的宽松货币甚至可能引发资金不合理配置加剧。我们已经很熟悉，低利率推高房价所带来的财富效应最终难以抵消住房成本上升导致的国内需求受抑。过剩流动性带来的本币贬值也会因为通货膨胀上升而无功。

　　有鉴于此，国际清算银行经济学家才警告，货币政策只能为政府、金融机构和家庭修补资产负债表争取一些时间。很多情况下，超宽松货币政策和极低的利率可能令经济中的深层次结构性问题进一步恶化。有一个寿命已经超过20年的证据摆在眼前：日本接近零的利率水平已经维持了20年，其间日本政府债务占GDP（国内生产总值）比例从20%升至230%，而日本政府一直不愿采取可能改善经济增长的结构性改革。在这个例子中，超宽松货币政策只是降低了采取行动的紧迫性，成为政治家和央行行长的避风港。

　　宽松货币灵不灵，到2013年结束可以检验结果。如果在资产价格上涨后经济增长仍然疲软，市场乐观情绪将瞬间消失。当然，投资者不必替决策者烦恼。短期持有金融资产（尤其是股票）并非不智不举，因为你们是从资产价格赚钱——管它实体经济如何。