中美影子银行比较与启示

　　当前，美国和中国的影子存款已经成为重要的资金来源，特别是在短期融资市场。影子存款与传统存款作用相似，从个人和企业获得短期资金后向借款人提供信用。在美国，影子存款以货币市场共同基金的形式存在，这类存款资金不受存款保险保护，缺乏资本缓冲，且被给予没有最后借款人的机构。在中国，影子存款为理财产品，即作为传统储蓄存款替代品向市场提供的短期金融产品，绝大多数理财产品没有担保，因此缺乏传统存款的隐含政府担保。美国和中国传统存款的受限利率水平低于市场当前水平。影子存款的出现为储蓄者提供了便利及与存款相同的感知安全性，并提供了高于传统存款的利率水平。影子存款之所以能提供较高利率回报，是因为其不受银行安全保护措施的限制。

　　数十年来货币市场共同基金一直被视为相对安全和简单，全球金融危机彻底颠覆了这一看法。商业票据市场的相对小规模损失会酝酿货币市场共同基金的挤兑，导致美国投资者的损失并冻结短期融资市场。

　　中国影子存款近年来的发展更为迅猛且伴随新信用增长中银行贷款占比的下降。短短数年内，理财产品已经从针对高级投资者的特殊金融产品发展为各大银行均可购买的广泛覆盖所有零售客户的普及产品。理财产品市场的道德风险问题普遍，因为即使是小规模的违约政府也会通过干预予以避免。因此，市场尚待接受真正危机的考验。美国对影子存款的监管经验有利于帮助引导中国其金融体系向着更健康的方向发展。

　　美国货币市场共同基金的发展

　　美国的首只货币市场共同基金创立于1971年，其产生的根源是短期市场利率和受限的存款利率之间的错配。由于1970年代的通货膨胀，短期市场利率突破受限的存款利率水平。储蓄者因此转向购买如美国国债等低风险资产，以获得高于储蓄存款的回报；投资者开始将资金从传统存款撤出，转而购买高回报的类货币证券。货币市场共同基金作为组织此类投资行为的方式为小投资者提供投资渠道。

　　货币市场共同基金的形成得益于危机期间的两项银行法，即1933年的格拉斯·斯蒂格法案和1927年的麦克法登法案。前者中的Q条例限制银行通过利息支付的方式获取存款且赋予美联储对定期存款设定利率上限的权利，其背景是1920年代各银行的存款竞争导致了大萧条中的银行倒闭。后者麦克法登法案则给予全国性银行与州银行平等的竞争平台，从而阻止了州际银行的出现。法案出台前，部分州银行允许在州内设立分支，而所有的全国性银行不允许设立分支机构。为了逃避这一限制，许多全国性银行放弃其原有章程，离开联邦储备体系。麦克法登法案试图通过要求州政府给予全国性银行相同的分支设立权来消除这一竞争劣势。

　　货币市场共同基金依照1940年的投资公司法案，以投资公司形式注册，由证券和外汇委员会（SEC）监管，该类基金与传统银行不同，它不受利率限制和跨州监管。监管缺口促使货币市场共同基金迅速发展。之前，对存款利率的监管上限之所以没有出现问题，是因为一般情况下其利率水平高于存款和国债的市场利率。然而1970年代短期利率的上升改变了这一状况，市场资金开始大量流向货币市场共同基金。由于缺乏跨州运作的限制，货币市场共同基金在吸收了来自传统存款的资金后很快发展成为全国性公司。

　　使银行在与货币市场共同基金的竞争中陷入劣势的监管限制最后被废除。尽管废除了利率和跨州银行限制，货币市场共同基金仍旧快速发展，其发展得益于几项监管优势。首先，货币市场共同基金不需要向联邦存款保险委员会缴纳存款保险。其次，货币市场共同基金不受美联储准备金率的约束。最后，货币市场共同基金无资本充足率要求，从而相对于银行降低其用于维持资本充足率的资金成本。这些优势使货币市场共同基金可以负担比银行传统存款更高的利息。2008年，货币市场共同基金的金融资产规模峰值达到3.76万亿美元，相当于特许存款机构资产总规模的32%。以GDP占比衡量，2008年货币市场共同基金的峰值达到26%。这些基金最终成为美国经济中短期融资的重要来源。

　　为了吸引风险厌恶的客户，货币市场共同基金营销时将自己定义为存款替代品。除了提供像银行一样的便利业务，如银行支票书写之外，货币市场基金将每股资产净值列为1$。这一稳定净值给投资者造成假象，使他们认为自身持有的资金不会产生波动。大多数情况下，这一假想与现实相符。即使当货币市场共同基金面临困境时，赞助者也会通常介入、向基金注资保全投资者。

　　货币市场基金只出现过两次明显失败。第一次是1994年社区银行共同基金的失败。直接原因是一笔政府债券衍生工具与浮动利率的投资，1994年美联储上调利率时，这些票据的价值暴跌，基金的发起人无法获得融资来保释基金。由于当时货币市场基金规模较小和强劲的经济基本面，社区银行共同基金很大程度上独立维持了基金运转。第二次失败发生在主要储备基金——美国历史最悠久的货币市场共同基金。2007年8月，法国巴黎银行从终止了三只投资于抵押贷款支持证券的基金提款，并暂停计算其资产净值。这导致资产支持商业票据利率的飙升。借助较高利率水平，主要储备基金开始大幅增持商业票据，即货币市场基金风险最高的资产。2008年9月，当雷曼兄弟公司商业票据违约时，主要储备基金遇到了麻烦，其持有的雷曼兄弟的商业票据占其资产的1%，该基金被迫跌破面值。

　　主要储备基金的失败所造成的恐慌迅速蔓延到其它货币市场基金。仅2008年9月15日一个星期就有3000亿美元撤离。雷曼兄弟倒闭四天后，美国财政部被迫宣布为雷曼倒闭前的所有货币市场基金投资提供事后存款保险。货币市场基金的动荡致使其减持商业票据，从2008年初的37%降低到雷曼兄弟破产后的32%。这导致了商业票据市场的动荡，美联储被要求建立商业票据融资机制以挽救市场。

　　货币市场共同基金因其易受挤兑造成了美国经济的系统性风险。主要储备基金面临的风险迅速蔓延到不相关的货币市场基金。货币市场基金的大规模撤出迫使其停止购买新资产并大规模折价出售现有资产。资金从货币市场基金的大规模撤出使依靠货币市场基金的短期融资市场冻结，对实体经济造成了直接负面影响。

　　2008年货币市场共同基金的遭遇有几点令人深思。一是主要储备基金并没有非法或者高风险行为，该基金只是大量持有监管者所允许的高收益证券；二是主要储备基金自身的小规模损失不仅使自身受到挤兑，还拖累了整个货币市场共同基金行业，这与1994年社区银行的有限违约截然相反。投资者的这种过激反应只能解释为2008年货币市场基金的经济相对规模增长及雷曼兄弟倒闭后对经济和金融安全性的普遍忧虑。

　　至今为止货币市场基金的改革努力尚浅。2010年5月，美国证券交易委员会修订了货币市场共同基金的有关规则，希望能提高其资产组合中现金等价物的比例，减少其资产组合的最大加权平均期限，提高其投资组合的信用质量并进行月度披露及设计基金流动性的有序清算。本文写作过程中，一系列更深入的改革仍在监管者内部讨论，如针对货币市场基金流动净资产值的要求等，类似措施尚受产业利益群体的反对。多德弗兰克法案中的规定使缓慢的改革更令人担忧，该规定限制了美联储和美国财政部建立特殊融资机制来保护货币市场共同基金和商业票据市场。

　　中国理财产品市场的发展

　　理财产品在中国属于金融创新的产物，将不同金融资产打包后销售给零售或公司消费者。理财产品均为短期，大多数与美国货币市场共同基金投资的资产类型相同，如商业票据、短期债券、银行间借贷、回购协议等。不同于美国货币市场基金，中国的理财产品还投资于风险更高的资产，如房地产、基础设施、股票和长期债券。

　　尽管投资结构有所不同，理财产品仍旧与货币市场共同基金类同。理财产品流动性小于货币市场共同基金，因其为封闭性，有明确的期限且不可支用。然而，绝大多数理财产品本质上仍为短期基金，大约66%的理财产品的期限不足3个月，只有极少数理财产品的期限超过1年。因此，理财产品对储蓄者而言仍是相对具有流动性的投资，大多数储蓄者在1年中将自己的资金滚动投入到多个理财产品中。银行将短期产品结构化，以确保其在季度存款-贷款审查时到期，使审查只针对计算银行的正常存款。然而现实中，这些资金已经不属于传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。

　　与货币市场共同基金类似，理财产品不受政府担保。中国又缺乏像美国一样的存款保险体系。然而，传统的银行存款中隐含政府的强有力担保支持。在中国，广泛的认识是，当主要银行陷入危机时，中国政府会介入并保护储蓄者的资金不受损失。然而，大多数理财产品的结构中，至少从理论上使其不受这类直接保护的支持。三分之二的理财产品主体不受保护，这意味着其发行银行在产品违约时不承担责任。85%的理财产品不承诺支付利息。由于理财产品的违约缺乏威胁整体金融系统的条件，这些理财产品不太可能受到政府的担保支持。

　　理财产品总规模也经历了与美国相似的激增。2008年年末，银行发行的理财产品价值接近1万亿元人民币。截至2012年底，理财产品总规模达到7.1万亿元人民币。此外，还有1万亿到1.5万亿由信托公司和经纪人发行的非银行理财产品。将二者加和后，当前理财产品规模为GDP的17%，接近美国的货币市场共同基金。尽管美国的货币市场共同基金在危机有所减少和趋平，中国的理财产品仍增长迅速。

　　短短数年内，理财产品已成为中国经济融资中不可或缺的融资来源。就资产而言，银行发行的理财产品大致相当于信托行业和保险行业的规模，也相当于共同基金行业的两倍有余。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降。2002年，银行贷款占中国经济中新融资规模的96%。截至2013年第一季度，贷款占比降至52%。

　　中国理财产品的迅猛增长是一种避开中国较低的存款利率政策的监管套利。中国人民银行对存款利率设置上限，初衷是对冲大规模外汇市场干预并使银行保持盈利。该策略导致的利息结果为银行带来了巨大利润。但是该利率政策对储蓄者不利。过去十年来，大多数时间存款利率都低于通胀水平，使储蓄者的存款实际利率为负。因此中国储蓄者选择其他存款替代品以获得更高的投资回报也不足为奇。在股市不景气和资本管制的双重压力下，传统存款的主要替代品为房地产市场投资和理财产品。由于房地产投资规模较大、流动性不强，理财产品这种类似于存款的投资方式因其流动性和安全性理念而备受追捧。理财产品的购买者中三分之二为个人投资者。

　　由于银行的存款利率受到限制，理财产品成为其吸引和留存资金的重要方式。2012年，银行发行的3月期理财产品的平均利率为150基点，高于银行3月期存款利率上限66%。理财产品的高回报让很多存款人将资金长期留存在银行，使得银行可以将这些资金结构化后应付定期的存贷比审查。

　　美国经验对中国的启示

　　不到十年，中国的影子存款体系就达到了美国货币市场共同基金的规模和功能。理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段，并可能在未来数年内继续发展。从相似性角度上，中国可从美国经验中获得启示，促进本国金融领域的健康发展。

　　首先，严格监管下的基金仍可能陷入困境。与传统观点相反，美国的货币市场共同基金并未因为监管不利而陷入危机。货币市场共同基金一直以来在资产购买和借款个体的风险披露方面受到严格监管。全球金融危机前货币市场共同基金仅允许投资于由国家特许统计机构评估的评级最优的两种短期证券。次优评级的投资规模不能超过公司总资产的5%。投资于该评级的资金中，暴露于个人借款者的资金不能超过公司总资产的1%。相比之下，中国的理财产品投资范围更广，潜在风险更大，并且存在严重的期限错配和个人借款者暴露问题。

　　美国货币市场共同基金挤兑由高评级商业票据的投资损失引起。受到负反馈的影响，货币市场共同基金可能转向购买风险更高的资产以获得更高回报。如果资产风险评级与实际风险偏离，基金就会更为脆弱。

　　监管者可能会继续限制理财产品可获得的投资来源，将其置于货币市场共同基金面临的相同投资限制下。例如，中国银监会近日颁布的指导意见中要求银行理财产品中非标准债务资产（即非交易证券）的比例不得高于35%。这些有效措施可以帮助减少理财产品面临的流动性风险。然而，这一措施不应使监管者臆断理财产品的风险已经消除。当高评级公司债务工具违约时，货币市场共同基金遭受挤兑。回顾过去，金融产品评级不精确的系统性问题持续存在。中国的评级业发展迅速，但仍有诸多问题。许多公司的贷款和发行的短期债券风险高于其信用评级显示的风险。通过强制理财产品购买高评级证券来降低风险的做法仅在证券精确评级的前提下才会有效。监管者的做法越强硬，风险借款人通过与评级体系博弈以获取融资的激励就越大。

　　其次，利率自由化后理财产品仍可能持续存在。许多理财产品分析者和监管者承认其发展主要由传统存款的低利率引起。中国的储蓄者在面对传统储蓄带来的负回报时需要寻找更高回报的投资途径。只要当前形势不改变，理财产品的高速增长就不会停止。

　　此外，即使中国的利率政策在未来几年内实现自由化，理财产品的规模和投资者的认可程度也足以使其持续存在。在美国货币市场共同基金在银行利率管制和跨州交易限制取消后仍不断增长，重要性也有所提高。这主要源于投资者的投资偏好多样，且理财产品可以持续提供高于传统银行存款的回报。货币市场共同基金主要通过监管套利实现高回报，同时不需要缴纳存款保险费、不需存款准备金且资本要求较低。

　　随着中国利率市场逐步推进，理财产品可能以新形式存在。中国当前正着手建立国家存款保险体系。如果理财产品不被纳入该体系，其相对传统存款的优势就会持续存在。此外，银行有激励继续发行理财产品，以从中收取产品承销费用并维持对储蓄者价格歧视。这一系列因素决定了理财产品将成为中国金融体系的长期组成部分。

　　再次，影子银行存款易受挤兑。全球金融危机前货币市场共同基金被认为是简单的短期融资池。投资者将储蓄放入基金后可获得稍高于存款利率的回报。货币市场共同基金投资于损失风险较低的货币类资产。

　　金融危机的教训告诫人们，在经济和金融安全性缺乏下，短期融资池中的小规模损失可能造成短期内出现类似银行挤兑的现象。主要储备基金持有雷曼兄弟的商业票据损失只相当于其资产的1%。当主要储备金开始限制基金赎回时，恐慌迅速向其它货币市场共同基金扩散。不到一星期时间，3000亿美元的资金逃离货币市场共同基金，导致资产遭到大规模抛售，货币市场冻结。美国财政部和美联储耗费巨大代价才使短期融资渠道重新振兴。

　　中国短期理财产品的特点决定了其相似风险的影响。单个理财产品的大规模违约可能造成投资者将资金大量转入传统存款。最近华夏银行（行情,资金,股吧,问诊）上海分行发售的理财产品出现了违约。在投资失败后，政府向华夏银行和中发公司施压要求妥善处理这一问题。虽然开始公司试图撇清责任，但最后还是返还了投资者的本金，但并未支付利息。可以想象，当投资者面临实际损失时，可能极大程度改变其对理财产品的态度。

　　无法将现有理财产品中的资金转移到新产品的投资者可能会大规模撤离资金，进而阻断公司和银行的短期信用，给中国整体经济带来压力。因为理财产品投资不局限在货币市场，去杠杆化也可能影响债券市场、信托公司、股票经纪商、房地产开发商和地方政府融资公司，这些机构中大多数都依赖理财产品实现融资。

　　有分析人士认为，由于理财产品的资金最后会回到银行，其风险可以忽略不计。但是，美国货币市场基金在金融危机中的经历告诉我们，货币市场基金中的货币并不存在于金融系统中。事实上，危机中许多存款者只是将存款从投资于商业票据和国库券的货币市场共同基金中转移到了仅投资于国库券的基金中。然而，由于银行不愿参与到因为货币市场共同基金资金抽离而陷入瘫痪的短期融资市场，这些市场的信用冻结。资金虽然并未离开这一系统，但是也没有组织信用市场冻结以及威胁整体经济。相似地，中国商业银行也可能不愿将资金借予那些因为理财产品资金撤出而面临衰退的经济部门。这一做法可能给依赖持续性新融资的高杠杆企业带来灾难性后果。